私募“保本保收益”时代将终结

　　“保本保收益”将终结

　　8月18日，中基协连续下发《备案管理规范第1号——备案审查与自律管理》、《备案管理规范第2号——委托第三方机构提供投资建议服务》、《备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》（均为“征求意见稿”），其中，除了对私募“3+3”投顾资格如何获得有详细解释外，最引起外界关注的莫过于对结构化资管计划的严格规定。

　　“备案3号文”中指出，“所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况。”

　　“这实际禁止的是过去那种用劣后级资金保障优先级资金本金安全和预期收益的做法，而不是结构化本身。”北京某券商PB人士告诉记者，“不过，由于现在还是征求意见阶段，政策仍不明朗，所以我了解到的很多已提交申请的结构化产品都没批下来或者暂停批复。”

　　某第三方基金研究负责人则告诉记者，目前满足投顾要求的私募新发的结构化产品几乎“绝迹”，但有部分会转而去做有“安全垫”的产品。所谓有“安全垫”，即在产品成立之时，让投顾自己先出一部分资金作为劣后级，一旦产品发生亏损，先亏劣后的钱，如产生收益，则按比例分配。比如，成立一只1亿元的结构化产品，通常渠道会要求私募拿出20%即2000万元的资金作为“安全垫”，但产品的清盘线往往会高于安全垫的上限，例如设在0.85元。所以，与此前比较通行的结构化产品相比，这类有“安全垫”的产品区别在于不能保障收益，但可以对优先级资金实现“类保本”，安全性仍然较高。

　　他指出，采用这类做法的私募投顾，通常规模、名气都不太能满足银行资金对于安全性的要求，因此需要这种“曲线救国”式的保障。

　　“事实上，这不是什么新鲜事物，这就是以前的‘风险缓冲型’或‘目标缓冲型’产品，在管理型产品中嵌套结构化，上一轮熊市里曾经出现过。此类产品在2015年股灾之后又重新应运而生。”上海一资深私募市场人士分析称，“不过，‘备案1-3号文’下发后，这类产品在证券期货渠道难以备案，多数料将走信托渠道，我了解到，有的信托结构化资管计划的杠杆仍在1:5以上。”

　　不过，“备案3号文”第二条提到，“结构化资产管理计划合同中不得约定以劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。”业内人士指出，“保障优先级投资者利益的内容”就应该包括本金和收益两部分。

　　“一旦未来统一监管后，这种政策套利的情况估计会大大减少。”上述沪上私募人士表示。

　　前述第三方人士也补充称，由于信托产品归银监会监管，原则上不受限于“备案3号文”，所以有些信托还是会开展结构化业务。“不过他们会特别注意合同上的措辞，比如将‘结构化’修改为‘分级’，将‘预期收益’修改为‘业绩比较基准’等等，尽量规避政策上的风险。事实上，这3份文件下发以后，包括更早之前的‘资管新八条’出来后，信托股就涨了很多，也说明市场有这方面的预期。”他表示。

　　根据私募排排网的数据，目前仍然存续的风险缓冲型产品有180余只，其中自2015年7月以来，风险缓冲型产品共计有68只，占目前仍然存续的此类产品的1/3。

　　银行资金流向三类资产

　　根据银行口径统计，目前银行委外业务资金规模在16.69万亿元左右，并且还在快速持续增加中。但不可否认的是，随着利率下行、资产荒持续、大量非标业务到期，以及各类监管政策的趋严，银行资产配置的难度越来越大，此前通过结构化资管计划形式投向二级市场也算是一大类出口，一旦原来有本息潜在保障的结构化路径被封，巨大的资金流向何方，着实牵动市场的神经。

　　记者在与多位私募、第三方、券商PB等渠道人士沟通后了解到，银行这部分低风险承受能力、大体量的资金往债券市场、债券属性明显的分级A类产品以及私募FOF的流向比较明显。另外，部分资深且具备较高资产管理能力和外部投顾管理能力的银行，也愿意将资金配置到自主发行的管理型产品中，或者自行设立FOF。

　　“保本、保收益的时代无疑将会过去，但银行仍然偏爱稳健型资金。”前述第三方基金研究负责人表示，“就我们调研的情况来看，今年以来，从银行流向百亿规模以上的债券型私募的资金明显增多，类似于鹏扬投资、暖流资产这样大型、口碑较好的债券私募，是比较受银行欢迎的，而且他们今年的业绩也不错。另一方面，公募基金的固收板块也是银行委外资金长期重配的对象，公募固收团队大面积招人即是一个佐证。”

　　此外，在上周，分级基金A份额价格出现短暂的全面下行之前，该类基金也曾出现了持续近两个月的量价齐升。北京某量化私募负责人称，这其中的原因一方面是债券收益率持续走低，另一方面则是投资者结构和操作手法发生显著变化。他表示，当前十年国债收益率在2.7%以下，而债券属性明显的分级A类基金的整体年化收益却在4.5%左右，并且一般情况下零违约，因此相对收益更突出。

　　“这也使得当前市场中无论分级A有多少货，都会被大资金吃掉，我认为很大一部分是来自银行委外和保险这类大机构的资金，而且都是几百万元地买，主动买盘特别多，而以前都是挂单居多。我认为，这些大机构可能都不是特别注重基金的折溢价情况，而是更注重流动性，即成交量大的分级A品种会更受到机构的青睐。”同时，记者梳理基金半年报也发现，不少基金A类份额的机构投资者占比很高，例如券商A、白酒A、证券A的这一占比都在80%以上，易方达的证券A这一比例达到89.63%。同时，不少分级A的前十大持有人除了保险机构，就是券商资管计划、基金子公司资管计划。

　　不过，随着资金的追逐，债券市场和分级A市场都呈现出不同的风险积聚特征，承受着不同的压力，中短期配置价值受到挑战。

　　第三类投向，则是波动率本来就比较低的私募FOF产品。“普通私募基金管理人在担任资管计划的投资顾问时需要满足‘3+3’的条件（即具备3名3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员），但FOF可以除外。这首先给私募FOF提供了一项政策优势。”格上理财资深研究员张彦表示。另外，此前淡水泉、乐瑞等15家私募机构的代表参加中基协举办的私募基金对接银行委外资金专题座谈会，曾深入研究过私募行业如何更好地与银行委外资金对接。当时，协会认为委外资金规模庞大，私募有自身优势，可丰富委外资金的选择，加强合作是大势所趋，建议现阶段以固收产品和FOF为首要对接资产。

　　格上理财的一份报告还显示，之前以1-3年为主的委外业务，开始转向长期的资产配置特点，推行5年期甚至7年期的产品，提前锁定长期的收益。而从投资组合来看，委外资产布局的方向既有传统的流动性资产管理、保本策略配置型等品种，还有涉及海外市场优先股、量化对冲、挂钩型等新品种。在分级型锁定优先级收益的产品受限之后，平层管理的净值型产品或将被迫成为主流。

　　回归资管本质

　　正如备案3号文件中提到的“不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化为‘类借贷’产品”，日渐趋严的监管正推动资产管理行业回归资产管理的本质，脱离风险收益不相匹配的“伪资管”属性。

　　对私募基金管理人而言，张彦认为，像以前那样通过银行资金大规模扩充体量的时代已经一去不复返，未来的发展道路可分为三类：一类是私募往平台化、集团化方向发展，通过合并或者招募等方式拥有数量足够、质量优秀的基金经理，借以获得银行资金的青睐；一类是业绩足够优秀，同时满足代销条件，获得来自渠道的客户推荐，但体量上已经无法和第一类相提并论；第三类则是整合自身资源，让老客户保持较高的忠诚度甚至带入新的资源。

　　而作为真正的资产管理人，定位已经不仅是通道角色，资产配置能力和外部投顾管理能力成为资产管理行业转型的关键。正如平安证券固定收益部执行总经理石磊在一篇公开文章中写到的，“根据成熟市场的经验，资产管理整体业绩波动的70%-90%都是由资产配置决定的，而对动辄管理上万亿资产的银行理财来说，未来最重要的任务就是资产配置和流动性管理，巨量资金的管理人没有精力也没有必要纠结在某个资产投资中，至于在某个子类别市场的投资，委托给外部投顾即可。在顶层的资产配置偏向于绝对收益策略，而底层的个别资产委外投资偏向于相对收益考核，这样绝对收益和相对收益可以相得益彰。资产管理行业野蛮增长的时期已经落幕，通道业务已经式微，行业即将开始升级重构，从影子银行到资产管理，整个资产管理行业将被重塑成财富管理服务、资产配置、投资委托管理，精品资产管理及ETF等多个层次。在这个过程中，资产管理品牌的价值将逐步超过产品的‘预期收益率’，缺乏品牌和特色的中小资产管理机构将面临挑战。”

　　“我们正在仔细研读文件，我认为这个征求意见稿正式落地后，对私募的发展影响深远。”记者致电资深私募人士老章（化名）时，他告诉记者，他们正在就文件内容进行讨论。

　　不止是老章，记者获悉，中国证券投资基金业协会近期下发到证券期货经营机构的“备案管理规范1-3号”文件，正在被私募基金管理人广泛地讨论、学习。虽然此次下发的仅仅是征求意见稿，但其传达出的“强监管、去杠杆”的趋势被私募认为未来“只会更强、不会更弱”。

　　其中，备案3号文件规定结构化资管计划中的所有投资者必须严格遵守“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则，被业内人士普遍认为流行于私募产品中“保本保收益”的一类模式将就此终结，原来借银行“优先资金”冲规模的时代将一去不复返。而据老章透露，从结构化产品中暂时“撤退”的低成本、低风险承受能力的银行资金，近期更多地转向了债市、分级A、私募FOF等其它类资产中。记者 徐文擎