退出渠道日渐多元 VC/PE迎来收获季

　　募、投、管、退是创投业务的四大核心环节，其中退出对VC/PE业绩影响最大。此前部分VC/PE投资的项目缺乏退出渠道，多年来退出比例始终维持在较低的水平上，而随着退出渠道快速扩容，IPO、并购重组、新三板并驾齐驱，退出渠道更多元、更顺畅，VC/PE迎来收获期。

　　近年来通过IPO退出已有减缓的趋势。一方面，A股整体估值正在回归正常水平，IPO之后的涨幅正在缩小；另一方面，由于资金涌入创投领域，项目估值和价格水涨船高，导致退出成本升高。同时，在近日减持新规出台之后，今年以来VC/PE行业的持续景气是否会受到影响有待观察。

　　大型股权投资机构迎来“收获季”

　　5月24日，华大基因顺利过会，除了业绩稳健增长，作为基因界的“带头大哥”，华大基因的股东也是星光闪耀。IPO申报稿显示，43位股东中大多数为机构股东，中国人寿、华夏人寿、深创投、上海云锋、同创伟业等知名机构均在其中。

　　“前几年大量企业上市的情况也有，但不像今年这么迅速。这个月算上上市和过会的企业，我们大概有6家。”同创伟业董事长郑伟鹤告诉中国证券报记者，同创伟业2010年时有过一年8家上市的记录，预计今年将会突破这一记录，同时其他几家大型股权投资机构都有可能会创造记录。

　　中国证券报记者依据部分大型VC/PE机构官网上公布的历年A股上市项目数据统计发现，达晨创投2017年以来已有13个项目上市，而2010年则有10个项目上市；截至4月18日，深创投2017年已有8个项目A股上市，其2016年仅有4个上市，2010年高峰期则有19个上市；截至今年4月底，九鼎投资已有6个项目实现上市或过会。

　　而据清科集团的数据显示，2017年第一季度IPO退出案例明显增多，该季度共计IPO退出137笔，退出比例接近2014年的最高点，即2015年第二季度的145笔。

　　在VC/PE行业的募、投、管、退等四个环节中，对行业基本面和股价影响最大的是“退”，当下，退出环节正发生重大变化，退出渠道快速扩容，IPO、并购重组、新三板并驾齐驱，退出渠道多元化已成定势，VC/PE行业已迎来春天。

　　郑伟鹤说：“上市家数的增加，这也是多年来的一个积累过程。截至5月31号，已经有211家上市，到全年肯定有300家以上的企业上市，这对市场的影响是非常大的。”同创伟业截至目前投资企业达280余家，上市企业数量累计52家、新三板挂牌45家、转让回购35家。

　　另一创投行业人士也表示：“VC/PE经过前几年的快速发展，手中积累了大量的优质项目，现在逐渐进入了一个快速收获期，每一家类似像华大基因的这种明星企业上市，其背后就有众多的投资机构可以实现退出。我们手中也有前几年投资的几个项目，也有望在今年或者明年实现退出。”

　　多元化退出体系渐成型

　　我国VC/PE机构一度主要依赖被投企业上市进行退出，特别是2009年创业板推出后，我国境内股权投资机构数量大幅增长，IPO退出热潮涌动，而并购、股权转让、管理层收购、借壳上市和回购等方式退出案例较少。然而伴随着2013和2015年A股市场IPO暂停以及推进多层次资本市场的改革不断深化，以IPO退出为主的现象发生了变化，并催生出了多元化的退出路径，如VC/PE机构所投项目通过挂牌新三板的方式退出在2014-2015年间全面爆发。

　　“实际上，无论是各方面的数据来看，IPO仍是最受VC/PE机构青睐的退出方式，因为其投资回报都是最高的。”前述创投行业人士表示，由于上市公司地位的稀缺性，资本市场给予其的估值也都更高，近年来不少中概股的回归都是同样的逻辑。

　　清科集团方面的数据显示，在退出收益方面，通过IPO实现退出的项目，内部收益率中位数为42.8%，投资回报倍数中位数为2.01倍，位列所有退出方式投资收益之首。通过并购方式实现退出的项目投资IRR中位数为19.6%，投资回报倍数中位数1.57倍。此外，其他退出方式包括清偿债权、清算、反向收购(借壳上市)等相比之下收益率较低。

　　对于VC/PE的投资方来说，通过IPO退出能使其获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。

　　例如2002年9月，摩根士丹利等三家投资公司以4.77亿元投资蒙牛乳业，在香港挂牌上市后获得了约26亿港元的回报；2006年6月，同洲电子在深圳中小板上市，其投资者深圳达晨创投等四家机构获得超过20倍的收益率；2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。IPO是金融投资市场对被投资企业价值评估的回归和投资的价值凸显，资本市场的放大效应，使得VC/PE退出获得高额的回报。

　　但值得注意的是，近年来通过IPO退出的方式已有下降的趋势。一方面，A股整体估值正在回归正常水平，IPO之后的涨幅正在下降；另一方面，由于资金涌入创投领域，甚至出现“全民PE”的情况，项目估值和价格也是水涨船高，导致退出成本升高。

　　不少人士坦言，全都希望走IPO渠道实现退出既不现实，也不是一个健康市场应该出现的情况。“都走IPO肯定是不好的。之前国务院发布的相关促进创投行业发展的文件中也表过态，要多元化创投行业的退出渠道，不能仅仅只是单一的依靠IPO，新三板、并购重组等多种方式都要纳入进来。”

　　目前新三板挂牌企业已超过万家，创投机构投资的企业也越来越多的通过这种方式实现退出。

　　减持新规影响有限

　　“此前，我们碰到过多次退出政策暂停，这对整个产业是个重大打击。投出去离项目退出差得老远，很多投资的企业最后也会因为错过上市窗口期而无法坚持下来。”深圳另一创投行业人士认为，一级市场是特别长线的投资，投资到退出基本上5-8年。

　　上述人士同样认为，政策环境对VC/PE的退出影响度非常之高，目前行业短期来看最大的利好就是政策因素，国家正在从更多方面对创投企业的退出作出安排和政策支持。

　　而另一个备受关注的即是减持新规的出台对创投行业退出的影响。根据减持新规细则，适用于该细则的股东不仅包括控股股东以及持股5%以上的大股东，特定股东如除大股东外持有上市公司首次公开发行股票前股份的股东同样包含在内，这一规定也就意味着相关创投机构的减持退出同样受到了诸多限制。

　　对此，市场有疑问，修改后的减持制度是否会增加创业投资基金的退出成本，不利于支持创业投资基金“投早投小”？深圳一知名创投企业表示，减持新规影响有限：“新规让短期套利空间消失，回归长期价值投资，只是项目的退出周期会变长。”

　　申万宏源研报指出，虽然减持新规会让项目的退出成本上升，占比5%的Pre-IPO股东最快在IPO后27个月才能减持完。该政策短期冲击估值，中长期影响不会太大。短期转让股份的需求上升，或对估值有一定冲击，但从中长期来看，新政本身不会影响IPO成功的概率，投资人可在IPO前将持股比例降低，加快退出。吴瞬