分歧有时也不是坏事。对管理着近20亿规模的国泰君安“君得惠”债券集合资产管理计划产品的投资经理成飞来说，他就是因为善于利用市场分歧，才得以在今年前5个月收获了10.15%年化收益，在27只同类产品中排名第二。而今，尽管债券收益率已经大幅度下滑，并且资金成本正呈现上升趋势，但是成飞依然认为，今年债市的下半场还有戏。

　　或许是固定收益研究员出身，成飞养成了独立思考的习惯。今年年初，由于业内对经济增长前景、通胀判断不一，导致对债市走势的分歧极大。有的基于经济前高后低判断认为投资机会在二季度；有的则认为如果上半年加息，则机会在下半年。而在成飞看来，在这些不确定因素外，有一个确定因素更让他振奋，那就是当时的信用息差已经达到了历史高位。“3至5年间的信用息差可以达到350至400个基点，而这只有在市场极端担忧企业信用风险时才会出现。况且在年初时，经济已经复苏，企业经营状况持续好转，因此未来的信用息差一定会缩小”。

　　基于这一判断，就在不少机构心存犹疑之际，成飞果断地在交易所和银行间市场布局，大量购入企业债、公司债以及中期票据。但是，并非所有高票息债券都会被成飞收入囊中。成飞表示，我们的投资原则是稳健第一，收益第二。转换成实际操作就是，选好的品种和选好的期限，然后持有，而不是频繁的短线操作。

　　因此，在成飞买入的信用债中，期限通常不超过5年，而且还要事先经历“压力测试”，即先测算出在持有期半年至一年间，能否抵御50至100个基点的冲击。并且，成飞从来不打新股，在他看来打新收益虽然不错，但是股市风险不易把握，有时也会带来意外的损失。同时，成飞还养成了一个习惯，那就是他每个月都会坚持自己写一篇债券市场的策略报告，用他的话来说，不做就不敢实战操作。

　　一组数据更能展现成飞的业绩：截至2010年6月7日，在“君得惠”257天的运作时间里，仅有5个交易日收益出现负值，并且全部在第二个工作日恢复上涨，如果以每周为一个周期来看，“君得惠”自成立以来从未出现负收益。在同类的27只产品中，“君得惠”的规模位居第二，为仅有的两只规模20亿左右的产品。

　　而今，经过上半年的牛市演绎，债券收益率已经大幅度下行。对此，成飞认为债券市场将由年初以来的“普涨”向“结构性机会或防御性机会”过渡，但是配置一些防御性的品种依然可以获取适当的稳定收益，其中主要的投资机会仍来自信用债。

　　这次，成飞判断的主要依据则从息差转向了供求关系。“下半年信用债还将处于一个供不应求的状态。”成飞指出，“一方面，银行信贷放缓以及保险上半年可能配置不足等因素令信用债需求保持旺盛；另一方面，经过08、09年的爆发式增长，受制于发债公司净资产规模，大公司未来发债的空间比较小，从而令信用债供给将受到限制。因此，两方面决定了信用债特别是公司债年内还是有比较大的机会。更何况，目前的信用息差仍在100个基点以上”。

　　成飞也认为，今年下半年有一些意外因素不能不引起关注，那就是在CPI的持续超预期后的加息和三季度末可能出现的信贷放松。对于加息，成飞表示，除非通胀失控，否则今年加息次数将不会超过一次。相对而言，三季度末可能出现的信贷放松则更值得市场重视。但是，在成飞看来，对于配置型机构而言，就算有这些冲击也是一时的，下半年重点依旧在把握好品种与期限的选择上。记者 潘圣韬 丰和