一段时间以来，市场上有许多声音，认为新股发行限售股解禁会极大地影响股市，从而提出“首发限售股就是在新老划断之后的新增‘大小非’”，“新股限售股增量‘大小非’危害远胜于存量‘大小非’”等观点，并因此质疑我国现行的新股发行制度。对此，业内专家表示二者不能混为一谈，限售股不会对我国股市造成根本影响。

　　此限售股非彼限售股

　　俗称的“大小非”指的是因股权分置改革而产生的限售股。“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，“大非”则是指持股量在5%以上的非流通股东所持股份。

　　根据中国证券登记结算公司统计数据，截至2008年11月底，A股市场因股改累计产生限售股4669亿股，其中已解禁1238.29亿股，尚有3419.07亿股未到解禁期；同时，两市累计已减持278.87亿股，减持占比为22.52%。

　　除了因股改产生的限售股外，A股市场还因IPO和增发而源源不断地涌出限售股。其中，IPO限售股分为首发原股东限售股、首发战略配售股份两种。

　　首发原股东限售股指开始发行前原有股东限制流通的股份，一般限售期长达三年。根据证监会去年9月份发布的新规，若发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前12个月内进行增资扩股的，新增股份持有人承诺不予转让的期限为12个月，而此前锁定期为36个月。

　　首发战略配售股份指第一次发行股票上市时，向某些特别选定的对象发行的占发行数量相当大比例的股份。一般情况下，战略投资者获得配售的股票锁定期限为3至6个月。

　　而在上市公司增发股份时，针对战略投资者的定向增发也要求有一定的锁定限售期，通常需要锁定半年。据统计，新老划断后首发与增发累计产生的限售股数量已达9000亿股左右，远超过股改限售股即“大小非”数量。

　　经济学家华生认为，市场之所以将“大小非”和限售股两者混为一谈，是因为两者的流通权都在一定时间内被限制，“但两者并不是一个东西”。

　　疏浚限售股解禁压力

　　由于混淆了股改限售股和首发限售股概念，一些市场人士对目前的新股发行制度提出质疑，并认为应取消新股发行时限售股锁定时间。对此，华生表示，“我国新股发行制度是与国际接轨的。”从国外成熟资本市场经验来看，取消IPO限售股锁定时间限制并不可取，“适当的限售是为了保护中小投资者利益，如果上市第一天大股东就可以大量抛售股票，会加大市场的压力。”

　　银河证券首席经济学家左小蕾介绍，目前欧美成熟市场IPO均有部分股票被限售，锁定时间一般在3至6个月之间。

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁表示，“不能把限售股看成头上的一把刀”，各个国家的股市都有限售股，不能以此来解释牛市和熊市的出现。他介绍，香港市场的有关规定是，只要充分披露信息，限售股解禁后也可以在二级市场上抛售。但若大量清仓导致股价下跌，对上市公司也是不利的。因此，持有人会通过将限售股打折处理给投行来配售。通过场外大宗交易销售限售股不仅时间短，而且也不会影响股价。

　　中国证监会也已于去年4月份出台相关政策，要求符合规定的限售股通过大宗交易平台转让，避免引起股价大幅波动。随后推出的可交换债券等相关政策，也在一定程度上缓解限售股解禁压力，对于限售股股东来说是增加了一条低成本融资通道。“通过上述措施疏导，限售股解禁并不会对股市构成根本影响。”李振宁表示。

　　发行制度渐进改革

　　证监会主席尚福林在日前召开的全国证券期货监管工作会议上提出，要深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制。对此，华生提出两点建议，一是缩短限售股的限售期限，与国际惯例的3至6个月靠拢，“如果市场预期短时间内限售股就会上市，一旦解禁才不会有大波动”。二是增加首发流通股比例，促使股票价格更加合理。目前，我国《证券法》规定大型企业首发流通股比例不应低于10%，而国际惯例是20%至25%。

　　华生以中石油上市为例，其总股本为1830亿股，若按20%的比例计算则有366亿股上市流通。如果以其高达48.6元的上市首日股价计算，则需要1.7万亿元资金，这是市场无法承接的。因此，提高首发流通股比例，股价自然会回落至合理的价位，从而避免新股上市时堆积泡沫。

　　此外，在未来完善承销机制的过程中，华生建议改善目前的询价制度，明确大机构的责任，保障中小投资者的权益。我国目前实行的询价制度并没有强制要求询价人的认购义务，这导致询价缺乏根据，新股发行价格容易出现过高或者过低现象。而按照成熟市场经验，如果股票价格过高，询价机构需要承担包销的责任；如果价格偏低或价值合适时股票就会很抢手，那么将会限制询价机构的购买比例，以保护中小投资者申购需求。“对于这一点，只要对承销程序做出规定就可以做到。”华生表示。(赵彤刚 蔡宗琦)

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