我们认为，2009年“GDP读数”的“倒√型”轨迹和实体经济的持续调整将同时存在。实体经济层面不会出现趋势性反转，由此决定了政策基调也不会发生趋势性变化，但政策不断调整、政策出台力度和时点与预期之间存在差距、经济数据实际水平与预测水平的差距等，将构成2009年固定收益市场出现“震荡”的重要背景。

　　　　实体经济见底晚于GDP读数

　　当前，市场对整个2009年的经济轨迹存在各种各样的臆想描述：“V”型、“U”型、“W”型，甚至“L”型等等，而其中又尤以“V”型反转最为流行，即经过上半年的继续探底，到下半年中国经济就会出现强劲反弹。

　　在我们看来，上述流行看法都未能将“GDP读数”与“实体经济”两个层面区分开来：即使“GDP读数”出现“V”型反转，是否就意味着企业经营和居民就业改善？进行这种区分是非常必要的。回顾一下1997年那一轮通货紧缩冲击，从“GDP读数”上观察，我国经济早在1999年就已见底，但绝大多数人的感觉是，我国经济真正走出困境大致是在2002年末2003年初，可见当初的“实体经济见底反弹”是“GDP读数见底反弹”3年之后才到来的！

　　正是基于上述分析，我们认为，对于2009年的经济增长，可能需要借助“两个层面”才能讲清楚。

　　第一个层面，即“GDP读数”层面。根据自2008年11月份就开始出现的“信贷冲锋潮”，我们认为2009年GDP将会呈现倒“√”型走势：2009年第一季度较2008年第四季度反弹0.6个百分点至7.4%；第二季度出现全年高点8.1%；因信贷强劲增长无法保持，第三季度再度回落至7.1%；面对经济回落，宏观政策再度加力，第四季度再度出现反弹，加上基数较低，将达到7.8%。总体上，全年保“8”艰难。

　　第二个层面，即“实体经济层面”。如果仍借助“GDP读数”来衡量的话，我们认为，应以财政回归正常之后，GDP仍然能够在潜在经济增长水平附近稳定运行来进行衡量。在明显低于潜在经济增长水平的区域里，“GDP读数”本身高一些或低一些，其本身实际并不具有任何“转折”意义。

　　2008年中国经济达到9.0%，失业率却出现了0.2个百分点的显著反弹，这就意味着，当前中国潜在经济增长水平至少应在9.0%以上。因此，即便中国经济由6.8%反弹至7.1%或7.8%甚至8.1%乃至更高，其在本质上都没有任何“转折”的含义！笔者认为，在“实体经济层面转折”的意义上，中国经济可能需要到2010年末甚至更长时间后，才可能出现所谓实质上的“反转”。

　　　　震荡将成债市主旋律

　　实体经济层面不会出现趋势性反转，由此决定了政策基调也不会发生趋势性变化。但政策的不断调整、政策出台力度和时点与预期之间存在的差距、经济数据实际水平与预测水平的差距、舆论干扰导致政策强度和频率的脉冲式反应等等，都将构成2009年固定收益市场出现“震荡”的重要宏观背景，而“波段操作、快进快出”也不得不成为我们推荐的主要操作模式。

　　首先，总体来看，2009年债市不会出现趋势反转。2009年全年的CPI可能为负，保守估计在2010年上半年之前无通胀之忧。由此可推测，中国的降息周期尚未结束，这就意味着2009年中国仍将维持低利率水平，因而我们也无须担忧债券收益率出现趋势性的变动。

　　其次，从经济走势和政策调整预期来看，2009年债市将维持震荡。我们预计，2009年一季度经济会好于2008年四季度，二季度可能是年内的一个高点，三季度将继续回落，四季度则可能出现反弹。

　　同时，货币政策可能继续放松，表现为小幅的降息和大幅下调法定存款准备金率。那么，一二季度较好的经济数据和放松的货币政策可能会使债券收益率出现持续的调整，三季度收益率则出现一波较为明显的下跌，四季度出于对经济数据的好转和2010年一季度信贷可能再度大幅投放的预期，收益率再度出现调整。总而言之，2009年债市注定是“震荡市”。

　　从关键期限的收益率波动区间来看，预计全年1年期国债和金债分别在[1.00%,1.35%]和[1.10%，1.65%]区间内波动；在一二季度，10年期国债和金债收益率调整上限分别在3.25%和3.65%左右；三季度，两者收益率的下探下限分别在2.80%和3.20%左右；四季度，两者收益率的调整上限分别在3.30和3.80%左右。

　　此外，不排除未来央行再度下调超额准备金利率，从而推动收益率曲线继续下行。测算显示，36bp的下调幅度将拉低1年期国债和金债20-30bp，拉低10年期国债和金债5-10bp。(鲁政委)