商品跌势 仍在曲“中”非曲“终”

　　如果说2009年中国政府的宏观决策力吸引全球瞩目，那么在2010年上半年这种震慑力在商品市场上更是挥洒得淋漓尽致。随着上半年逐渐过去，接下来的商品市场是承接“熊途”还是“破中生立”？在明确答案之前，我们不妨首先从以下两个方面来展开分析的逻辑。

　　看点一：全球主动型“二次回落”，“中国需求”加速去杠杆化。由于现阶段的铜占据支撑商品市场整体气氛中坚位置，因此我们不妨以其为例来进行分析。

　　我们认为，当前全球形势可以用“欧洲如临深渊、中美如履薄冰”来形容。欧洲问题的实质是国家资产负债表的衰退，如果说企业资产负债表衰退对经济的损伤可以通过国家来冲销，但国家资产负债表衰退一般只能通过两条途径来实现：其一，经典的赤字货币化，即国家通过货币发行权制转嫁并摊销政府真实赤字；其二，不进则退，主动“过冬”，这也是目前欧元区国家选择的方式，其意义在于以中短期的痛苦调整换取经济长期发展的健康基础；美国经济疲态渐显，而以德国、英国等欧洲经济体主动“降温”亦将对美国造成广义的冲击。

　　对中国而言，欧洲主权债务危机似乎都是小国，但见微而知著，其对中国的警示是意义非凡的，且外部形势的变化恰好为国内主动“调结构”和“稳泡沫”提供了契机，顺势而为有可能成为下一阶段宏观政策取向，这意味着全球主动型“二次回落”正演变为大概率事件。因此，如同前期美元被套息交易的杠杆化一样，正是由于境外铜期货市场的对“中国需求”的杠杆化，全球宏观和“中国因素”的褪色必然会对铜期货价格造成杠杆式的冲击。

　　看点二：人民币汇改重塑美元“风向标”职能。我们认为，商品市场阶段性的方向受制于核心驱动变量的交织和转换。在6月19日人民币汇改以前，细心的投资者可能会观察到这样的现象，即美元对商品的作用力似乎大不如前，而欧美股市(道指为代表)对商品的牵引更趋紧密(道指暴跌商品重挫)，其背后的逻辑何在？究其原因，我们认为，在“股市—商品—货币—股市”四阶段重构进程中，股市(以道指为代表)现已承载金融市场定价中枢的职能，即商品的定价区间主要是以道指的水位为参照，换句话说，外盘金属、原油等大宗商品的定价主要以道指的水位为参照，商品基本是跟随道指如影随形，而美元的指引效果显著弱化。

　　但是，鉴于人民币汇改的重新启动，我们认为，前期“股市承接中枢、商品如影随形”的格局已然生变，换言之，人民币汇改再度将美元推至首位，美元重新成为驱动境外商品走势的第一变量，道指则暂居二线。究其原因，本次“汇改”突出强调的两个关键词是“浮动汇率”和“一揽子货币”，若将其简单理解为人民币升值难免有些偏颇。不妨做个比方，假设美元处于上行周期，美元兑欧元汇率升值10%，人民币在盯住美元条件下兑欧元同样升值10%，但如果人民币是参考一揽子货币定价，那么人民币兑欧元升值幅度很可能低于10%，因为其他货币兑美元的下跌在一揽子组合中部分抵消了人民币兑欧元的升幅，并弱化了人民币的实际购买力，反之亦然。简言之，本次人民币汇改好比给美元对境外商品的弹簧力增设了杠杆，美元强则商品压制沉重，美元弱则商品受力更强。

　　人民币升值引发资产价格重估的逻辑称得上老生常谈，而从政策层面上理解存有比较明显的“悖论”。6月20日央行关于汇改答记者问中提及的三个“有利于”，其中第二个是“有利于抑制通货膨胀和资产泡沫”，如果资产价格重估的逻辑成立则不仅与央行观点相左，而且从侧面反映了当局对4月以来房地产调控政策的否定，而这与事实明显不符。因此我们认为，本次汇改的政策意图在于浮动而非简单升值，其对股市和商品的正向冲击效应远非市场所热切期待。

　　综上所述，我们认为本轮全球主动选择“二次回落”是积极明智的，可适度缓解和冲击被动“二次探底”对实体经济的杀伤力，人民币汇改归属中国政府“调结构”的战略布局；此外，我们对重获风向标职能的美元维持震荡上行的观点不变，换言之，商品跌势仍在曲“中”而非曲“终”，尤其不排除黄金出乎意料之外演绎一出惊心动魄暴跌的可能。□新湖期货研究所 执笔：叶燕武 李强