警惕高风险人民币汇率衍生品卷土重来

　  □韩会师 丁志杰

　　6月19日人民银行宣布进一步推进汇改后，人民币每日波动幅度迅速放大，与此同时，伴随美元近期的整体走软，人民币也在上下震荡中呈现小幅升值态势。增强汇率弹性、实现更加市场化的汇率形成机制无疑是符合历史趋势的选择，但汇率弹性的扩大以及多年来挥之不去的人民币升值预期，却不可避免地给中国出口企业管理外汇风险提出了更大的挑战，因而借助衍生金融产品规避汇率风险必然成为企业的理性选择。

　　在这一背景下，如何正确利用衍生产品，避免再次出现对赌巨亏也成为了一个现实问题。笔者了解到，目前部分外资金融机构正在大力营销的部分“规避人民币升值风险”的衍生金融产品就存在较大的潜在风险。

　　举例来说，其中一类产品合约的基本设计如下所示：甲(外资金融机构)乙(中资企业)双方以人民币/美元NDF报价为标的，每季度进行一次结算，如果未来一段时间内(如两年或三年)NDF市场一年期人民币/美元报价在6.50-6.80之间，则外资机构在约定的日期(如每季度末)按本金的一定比例向中资企业进行支付，如果报价低于6.50，则合约中止，若报价高于6.80，则由中资企业向外资机构进行支付。

　　表面上看，在人民币升值预期较强的背景下，这类衍生产品在一定程度上补偿了企业的汇兑损失，但实际上存在严重的风险、收益不对称问题，中资企业可能遭受重大损失。

　　风险一，中资企业收益有限，但潜在损失无限。

　　由于该类合约规定了在人民币/美元NDF报价低于特定价位时合约自动终止，这就有效控制住了外资机构的潜在损失，但由于对人民币贬值没有设置合约中止价位，这就在理论上使中资企业的潜在损失可能是无限大的。

　　事实上，人民币贬值预期在NDF市场出现过不止一次，近年来最强烈的一次发生在2008年底至2009年初。当时由于海外市场急剧萎缩，中国出口从同比20%以上的正增长骤跌至20%左右的负增长，尽管人民币中间价保持稳定，但NDF市场人民币却出现了较强的贬值预期。在2008年12月上旬，人民币/美元一年期NDF报价曾达到7.35左右，暗示人民币对美元一年期贬值预期高达约7.5%。

　　风险二，片面夸大人民币升值预期。

　　该类产品在营销中往往片面强调、甚至夸大人民币升值预期，并以公司研究报告、公开媒体讲话等形式人为制造紧张气氛，诱使出口企业高估人民币升值预期，从而自投罗网。

　　我国出口企业曾有过因高估人民币升值幅度而蒙受损失的经历。2008年初，多数外资机构发布研究报告预测人民币年内将升值10%以上，并且通过压倒性的舆论宣传给我国企业造成了严重心理恐慌，企业大量采用各种外汇衍生产品试图规避损失，但当年人民币对美元实际升值幅度不足7%，众多企业因此遭受巨额汇兑损失。

　　风险三，NDF报价存在严重的道德风险隐患。

　　NDF市场的报价基本为少数外资金融机构所垄断，我国金融监管机构对其不具备足够的监管能力，这就在一定程度上使得NDF市场存在较大的道德风险：一旦该类衍生品使多家外资机构，特别是市场地位较高的大型外资机构面临较大的亏损风险，它们完全有能力利用自身的报价地位，借助某些新闻事件联合做市，在极短的时间内拉高人民币贬值预期，从而迅速扭亏为盈，同时使得中资企业成为受害方。

　　与此同时，在合约条款设计中，往往就为市场操纵埋下了伏笔。该类合约一般在每个交割季选取一个或几个交易日的报价作为结算依据，例如，约定根据每季度最后一个或几个交易日的报价平均数作为结算基准。这也就意味着外资机构只需在每季度最后几个交易日制造有利于自己的报价变动，就可以实现几乎零成本的获利。

　　这类产品之所以以NDF报价为参考标的，而不选择中国人民银行每日公布的中间价，就在于人民银行的中间价显然是外资机构无力施加影响的。而且根据人民银行维护市场稳定的一贯立场判断，即使中国整体经济形势和出口再次出现明显恶化，人民币中间价也很难在短时间内出现大幅贬值，这就将外资机构置于非常不利的位置。

　　风险四，中资企业基本无法主动平仓锁定损失。

　　与国际外汇市场每日动辄数万亿美元的成交规模相比，人民币NDF市场每日几十亿美元的成交规模显得十分微小。其合约的个性化设置以及较小的市场规模决定了其市场流动性极差，企业一旦签订合约，如果交易对手不同意解约，企业几乎不可能找到第三者平仓以锁定损失。

　　综上所述，片面夸大人民币单边升值预期，刻意淡化可能的贬值风险，以及蓄意遮盖参考标的物的不稳定性是高风险人民币衍生金融产品的重要特征。若想有效防范该类产品泛滥，既需要我国企业慎重选择避险工具，避免投机心理，也需要监管机构不断加强对高风险——甚至带有一定欺诈色彩的衍生产品的监管力度。(作者单位：对外经贸大学金融学院)