高收益债券尚不宜介入 回暖不改弱势格局

　　9月底银行间市场资金面宽松程度好于预期，利率产品及短融收益率明显下行。与之背离的是，交易所企业债却出现大幅下跌，而且成交量放大，这表明该次暴跌绝非散户抛盘那么简单。十一长假之后，债券市场继续回暖，10年国债收益率下行至今年以来的最低点3.74%，信用市场也活跃起来，交易所前期下跌幅度较大的城投债也出现反弹。那么该趋势是否可以持续？

　　总体来看，本次市场回暖得益于以下几个因素。首先是资金面宽松程度超预期。此前市场预期由于季度末考核、假日银行资金备付及大盘股发行等多因素叠加效应会导致资金面异常紧张。而事实上7天回购利率只有在节前最后两个交易日才冲高到5%以上，节后资金面更加宽松。考虑到10月份的到期资金量4270亿、准备金新政影响小于9月份，因此10月份资金面总体好于9月份。其次，9月份CPI再创新高的可能性不大，这样进一步确认7月份CPI为顶，从而推动债券市场回暖。第三，信用债供给压力暂时下降也促成了中票市场的回暖。根据WIND资讯，9月最后一周公开发行的中票规模仅50亿，为近两个月来单周最低发行量。但由于9月末部分信用债推迟发行，等待发行的企业债、中票和公司债等较多，市场略有回暖供给便会回升，信用债将再次回归弱势格局。

　　当前高收益短融及城投债收益率都已全面超越历史最高水平。特别是城投债，在9月底交易所城投债遭遇大规模抛售之后，部分城投债收益率突破10%，因此也吸引了部分投资者的关注。但需要指出的是，临近季度末，基金等机构为了美化季度报告在交易所抛售城投债，从而引发了最近一轮城投债恐慌性下跌，由于触发该次下跌有季末因素，因此跨季后城投债出现恢复性反弹完全属于理性回归，而这并不能代表当前城投债市场已经进入上涨通道。

　　首先，当前货币政策并未显示出明显的放松迹象。9月份制造业PMI指数出现回升，尽管其具有一定的季节性原因，但高于临界值达到51.2也足以说明经济下行幅度不及预想严重。加上9月份CPI预计仍达到6.2%附近，通胀形势迫使宏观经济政策暂时无转向可能。在宏观经济政策不改的情况下，高收益债券很难有较好表现。

　　其次，尽管整体经济没有严重恶化，但中小企业经营困难显而易见。反映中小企业经营状况的汇丰制造业PMI指数连续三个月在50以下，是除2008年金融危机之外，该指标表现最差的时期。与此相吻合的是温州民营企业融资困难导致高利贷猖獗。回归到高收益债券来说，在信贷紧张的背景下，低评级企业往往受到的影响更加明显。因此，在信贷政策没有放松的情况下，低评级企业往往很难获得充足的流动性支持，偿债能力很难得到改善，信用溢价很难回落。