估值不低 “家电”补跌之旅恐继续

　　家电的消费品特征，以及在对房地产和原材料价格等影响因素的平滑效应影响下,尽管继续看好家电消费，但在行业估值较高、房地产导致明年增速面临下滑的压力下，下半年家电行业板块性机会较小，依然维持行业“中性”的评级。基于此前的负面因素还未出现显著变化，未来若天气和竞争形势不乐观，则家电板块业绩还存在下调的可能性。目前，市场整体走势偏弱，强势股相继加入补跌的队列，预计家电板块“补跌”之旅还将延续。

　　成本上升VS消费升级

　　众所周知，人力成本在家电整机生产成本中的占比并不高，平均为7%左右；剔除管理财务等人员后的比重更低。如果考虑直接上游行业的人力成本(平均约7.5%)，那么整机成本中人力成本的比重可能达到14%-15%。而家电产业链较长，如果将上游行业继续向上追溯，那么人力成本的比重会更高。

　　根据情景分析，如果每个行业的人力成本平均提高15%，那么家电行业的制造成本将相应提高2个百分点。当然，事实上每个行业的人力成本现状(人员结构、薪资水平)的不同，未来几年内人力成本提升的幅度和时间也将不尽相同，如公用事业等行业的农民工就很少，农民工集中于制造业、建筑业与采掘业等。

　　当前人力成本的缓慢上升已成常态，并未影响到家电企业的毛利率与净利率水平。那么，如果近一两年发生一个跳跃性的上升，会带来什么结果呢？短期来看，企业将提高自动化程度并加速内陆迁移，通过涨价转移成本压力；中长期来看，人力成本提升将加速产业全球转移的过程。这对于国内家电企业的国际化能力是一个考验，可能是一个困难的过程，规模大且有国际化成功尝试的企业有望占得先机。在内销市场，国内企业可以通过向中西部地区的转移而降低人力成本，这一趋势已经持续了好几年，已经体现了家电厂商在成本方面的考虑。

　　但问题是，内需是否能够加速释放，从而抵消成本上升的影响呢？据中怡康的数据显示，2009年全国家电销售额为8589亿元，其中三四级市场比重为38.7%。农村家电保有量较低、需求易被激发、渠道不完备等特征，使得我们对未来几年的发展有较高的预期，同时国内企业也具有绝对的优势。

　　毫无疑问，劳动力成本提升会促进农村消费升级，但时间和幅度如何测算呢？我们假设通过一次跳跃，农民工收入普遍上升15%，而家电价格平均上涨2%(家电下乡产品价格基本每年才能调整一次)，农民收入增长带来的拉动幅度基本相当于家电下乡(政府补贴13%)。再考虑家电下乡的叠加效应，我们判断由此带来的消费升级有望集中于明后年体现，最早在国庆期间就有望释放。其中最为受益的仍将是冰箱，其次是彩电、洗衣机和空调。而成本上升对城镇家电市场的影响可能是价格略有上涨，竞争更加激烈，总体而言，对城镇需求不会产生明显的影响。

　　市场竞争成最大的不稳定因素

　　事实上，在内销市场，相对于劳动力成本提升带来的成本提升，我们更担心市场竞争给家电企业盈利能力带来的压力。

　　今年家电市场竞争的加剧有目共睹。在铜价大幅上涨的情况下，空调价格不升反降等，都反映了市场竞争的激化。这主要是源于供给的扩张，或者说是事实上的产能扩张。从更大的范围来看，在全球家电消费都比较低迷的情况下，全球厂商都瞄准了中国市场，尤其是增速较高且有政策扶持的农村市场。国内产能扩张、国外竞争对手急于切入，最近两年家电市场的竞争将会比前几年更为激烈。

　　我们认为市场竞争将加剧，但目前还难以判断市场竞争的激烈程度是否会超出预期。从近期家电市场份额的趋势来看，市场份额较大的企业可能受到二线企业的冲击，如洗衣机内销出货与零售份额中小天鹅强势上升，而海尔略有下降。另外，彩电外资品牌的强势介入可能已经影响到国内彩电厂商的城镇份额和盈利能力。不过，行业洗牌的最终结果还需要观察厂商的产品竞争力与渠道强度。

　　行业估值并未低估

　　根据统计，2007-2009年家电板块与全部A股的动态PE之比区间(0.70，1.17)，均值为0.95。目前家电板块的动态PE为18.65倍，同期全部A股的动态PE为15.34倍，比值为1.22，显然这个比值已经高于历史高点，这可能与目前金融地产的PE较低有关，但至少相对历史水平并未低估。

　　同时，2007-2009年家电板块PE与上证指数的比值区间分别为4.65%。、9.6%。，平均值为7.31%。；目前家电板块PE与上证指数的比值为7.4%。，基本也相当于历史平均水平。

　　据此，我们认为下半年家电行业板块性机会较小，机会可能会出现在中报超预期与高送配、保障房制度理顺与规划出台、家电政策实施效果超预期以及夏季天气继续趋于炎热带动空调需求增长。 □国泰君安 王稹 方馨