剖解股指期货三大谜团

　　股指期货如何影响现货市场波动性？日内交易是否过度？是否分流现货市场资金等三大问题一直备受投资者关注。自股指期货上市以来，业界围绕上述话题曾展开过较多的讨论，但鲜有较为清晰的脉络。对此，曾参与过1987年股灾调查的台湾中山大学教授刘德明向中国证券报记者详细解读了股指期货三大谜团。

　　“领涨领跌”现货市场是错觉

　　中国证券报：股指期货是否会增加股市的波动率？

　　刘德明：股指期货会带动现货市场的助涨助跌，这种疑虑不仅在中国市场存在，在美国、日本等市场也存在。1987年和1989年发生过两次崩盘，很多国家就把矛头指向股指期货，认为它是导致全世界或者美国股市崩盘的元凶。当时，美国总统授权下令CME成立了一个调查委员会，我当时作为研究部门的幕僚，参与了调查委员会的工作。

　　我们花了几个月的时间，做了很详实的研究，得出的结论是：股指期货推出之后，现货市场交易量扩大了，并没有增加股市额外的波动性。之后，其他市场也作了类似的研究，也没有发现股指期货对市场产生额外的波动。

　　对于沪深300股指期货而言，我可以预告，也不会显著地提高现货市场的波动性。我长期在做中国的股票，也对中国的企业保持密切关注。4月16日股指期货推出的时候，正好是“新国十条”推出，有几个措施做得非常好，第一个是从资金面切断房地产市场，后来又“丢出”房地产税、交易税等“三管齐下”的措施，造成了房地产和相关产业，包括钢铁、水泥、金融股的大跌，这种大跌对股市造成了很大的影响。

　　中国证券报：如果没有股指期货，现货市场表现会不会好一些？

　　刘德明：我可以很肯定的讲，不会，也许会更糟糕。为什么会更糟糕？因为期货市场可以吸引很多短线恐慌性的卖压，把很多资金压到股指期货，有很多避险的仓位就不会在现货市场卖了。

　　其实，股指期货在某种意义上降低了现货市场的波动。如果这段时间没有股指期货，说不定会加剧现货市场的波动，会跌得更深。因为股指期货能容纳的市场冲击是比较大的。个别的股票如果一下子卖不掉，有很大的系统风险。但有股指期货，系统性风险就会降低很多。

　　中国证券报：您如何看待股指期货对现货市场的“领涨领跌”作用？

　　刘德明：股指期货所谓的“领涨领跌”作用是一种错觉。由于它开盘在15分钟之前，收盘在15分钟之后，其实是给大家一个未来的指标，股指期货的行情是现货市场的一个反映，可以分流对现货市场的冲击。所以说，应该是会降低整个市场的波动性的。

　　试想，如果整体市场出现系统性风险，而只有现货市场一个管道，有风险意识的人要在这个时候跑掉，烂股票卖不掉，要卖中型的股，在积压的情况下怎么卖？这个时候他就会产生恐慌。但是有股指期货就不必这样，它能帮助规避风险。

　　日内投机交易尚属合理

　　中国证券报：股指期货名义交易额超过现货市场，日内投机是否过度，您怎么看？

　　刘德明：我认为比较合理。杠杆交易的特点决定，期货市场的名义成交额超过现货市场是一种常态。横向比较，目前美国市场日均成交量三四百万手、印度日均成交量六七十万手，而沪深300股指期货日均成交二三十万手，相对比较合理。

　　当日成交量大，对投资者和市场而言是好是坏？应该说，对于整个市场而言，是好事情。如果交易者当天买、当天卖，它的系统风险就很小，也可以说几乎没有系统性风险。从投资的角度看，我觉得好坏参半。你如果看好未来，获利不会那么大；如果不看好未来，你的部位不要留仓，风险是比较低的，这是他们的交易策略。

　　换而言之，大部分投资者选择日内交易，是他们对现货市场行情走势没有把握。无论是多头还是空头，他们对待现货市场的态度是谨慎，所以不持仓过夜。当然，在股指期货初期，对于扰乱市场的异动交易账户进行监控和打击是很有必要的。

　　此外，与商品期货各个合约都有大量持仓的情况不同，股指期货的持仓，通常集中在近期一两个合约，这样一来，在缺乏其他交易渠道的前提下，资金很容易集中于某个合约进行交易，自然使得成交量“水涨船高”。

　　一般而言，期货市场是做短线的比较多，股票市场做长线的比较多，这不是中国市场的特性，而是全世界期货市场的特性。

　　分流股市资金无据可循

　　中国证券报：有观点认为，股指期货“T+0”交易的特点，吸引了股市的活跃资金到股指期货市场，从而减少股市的活跃程度。对此您怎么看？

　　刘德明：虽然国际市场不见得是沪深300股指期货的翻版，但是，国际市场的经验可以证明，股指期货推出后，到底有没有把现货市场的资金引到期货市场，让现货市场的成交量萎缩。

　　美国人做学术研究证明，S&P500股指期货推出之后，现货市场的交易量没有受到影响。对于被纳入指数期货的成份股而言，在股指期货推出之后，他们的交易量会明显比以前的交易量大，其影响是正面的。

　　沪深300股指期货推出之后，对证券现货市场有没有负面影响？对于沪深300股市成份股成交量有没有负面影响？这个我还没有做研究，但是我感觉是没有。

　　中国证券报：既然如此，您如何解释股指期货推出后，现货市场成交量出现下降这个现象？

　　刘德明：我们知道，A股市场从6000多点跌到1600多点，成交量非常少，那个时候并没有股指期货。可是一旦它上涨到3000多点，量又增大了。所以在下跌的现货市场，量小是一个现象，和股指期货没有关系，只是刚好当股指期货推出的时候股市是在下跌。至于吸引股市资金，可能是市场的错觉。之所以产生这个错觉，是因为股指期货和现货是两个不同的属性。

　　我们可以来做另一个研究。A股市场的游资这段时间跑到哪里去了？它不会跑到房地产市场，房地产资金抽出来以后，也许那些做商品期货的人本来在做大豆、黄金、钢铁期货，他们把部分资金拿到股指期货来做了，因为股指期货的行情更容易研判，或者他们本来有股票市场的部位，他们用股指期货来做套期保值。

　　有数据表明，目前股指期货90%左右的资金来自于商品期货的成熟客户。那些人的资金本来就在其他商品期货市场上做，他们现在移到股指期货市场上来而已；还有一些原来做股票的人，他们的资金本来就在股市，一般是不会动的。所以也不会影响到现货市场的量。（李中秋）

　　嘉宾介绍：刘德明教授，现任台湾中山大学教授，曾任职于芝加哥商品交易所(CME)技术部、研发部和结算部，参与1987年股灾调查；1989年参与中国期货市场改革；协助筹建郑州、大连、上海三家期货交易所。他还是我国台湾期货交易所的创办者之一。