对市场寻底时间和空间的判断上，我们倾向于认为寻底期仍会维持一个月左右，但不会出现深度下跌。7月中旬，随着半年度经济数据出炉和下半年经济工作定调，政策调整的可能性较大。7月上旬和中旬有可能形成市场探底回升的拐点。因此，6月份是左侧加仓期。
超调风险上升为核心矛盾
自2010年11月货币政策转向以来，制约市场运行的核心矛盾经过了三次转换：通胀高企引发货币政策收紧→持续数月紧缩之后经济下滑，引发企业盈利预期下调→经济下滑背景下政策继续紧缩，引发政策超调担忧。
目前市场处在经济周期与政策周期共同向下的叠加阶段。持续半年之久的货币紧缩下，经济增速已经开始下滑；而在确认通胀见顶之前，政策不敢贸然放松，继续按部就班执行量化紧缩措施。在进一步确认经济下滑前(或经济增速触及政策底线之前)，预计紧缩步伐仍会继续，经济周期与政策周期共同向下的叠加阶段是寻底阶段。
我们认为，由于货币紧缩治理通胀的方法并非对症之药，因此目前货币政策事实上已经超调。紧缩货币政策仅能影响增量的流动性，对存量流动性影响有限。但是，减少增量货币供给会影响实体经济的健康发展，而实体经济将被迫寻求非正常渠道融资(如担保、典当等)，投机资本(存量流动性)获取了超额的金融租金。看似存量流动性被实体经济的增长吸纳，但这种吸纳是以实体经济向投机资本支付超额金融租金为代价的，是不可持续的。
由于中国目前的直接融资工具仅能惠及较少企业，多数企业仍依赖银行贷款，信贷紧缩导致部分民营、中小企业被迫向民间金融中介寻求高成本融资。过高的融资成本降低了实体经济的投资回报率和生产经营意愿，去库存和放缓生产活动就在常理之中了。在直接融资工具并不健全、民间金融活动并不规范的情况下，过度压缩银行贷款势必产生负面冲击。
当前的通胀带有明显的输入性特征，PPI与CPI非食品价格的涨幅与国际大宗商品价格指数的同比涨幅高度相关。在大多数新兴经济体被通胀困扰时，中国难以独善其身，但仅仅通过调整国内货币政策难以起到抑制输入性通胀的目的。而食品价格的上涨带有更多的成本推动因素，抑制总需求的货币紧缩很难成为对症之药。
寻底的四种假设
在政策超调风险消逝前，市场仍将处于寻底阶段。对于寻底过程的时间判断，可以采取盯紧政策的方法，在7月中旬前后的政策窗口进行观察。如果政策面在7月中旬进行调整，则7月上旬或中旬市场有可能结束寻底过程，企稳回升；但如果政策面在7月中旬未能如期调整，则就应对市场寻底的复杂性有所准备。
对于寻底的时间和空间判断，我们考虑以下四种情形。第一，乐观情形。5月份经济数据显著下滑，管理层及时调整货币政策，6月份既不加息也不提准，进入相对平静的政策观察期，则市场可能在6月中旬企稳回升。
第二，中性情形。7月中旬出现政策局部放松。半年度经济数据出炉和下半年经济工作讨论之前，有关方面将到各经济大省进行密集调研，修正对经济形势的判断，进而在定调下半年经济工作的相关会议中对政策表述进行微妙调整。若如此，市场在6月份进一步探底后，在7月上旬或中旬将探底回升。
第三，悲观情形。通胀继续走高，经济增长速度回落，但仍在可接受的范围内，政策不会贸然松动。这种情况下，市场可能在放松预期落空后进一步向下寻求支撑，而后在中报前后释放企业盈利预期下调的风险后构筑底部。
第四，最悲观情形。增长速度显著回落，但政策对经济形势的判断滞后，出现明显超调，则市场可能出现深度回调。当然，我们认为最悲观情形出现的可能性微乎其微。
以上四种情形中，我们认为中性情形出现的可能性最大。因为5月份通胀仍处于高位，央行按部就班提准的可能性较大。7月中旬上半年经济数据出炉以及地方密集调研结束后，对当前的经济形势进行系统性评估，审慎决策后，有关方面才会调整货币政策以及其他宏观经济政策。
左侧加仓期已到来
我们认同2700点附近是估值底的观点，5月的市场调整已经反映了经济增长放缓导致的盈利下滑预期。我们测算，由于二季度经济增长的减速将导致全部A股ROE(TTM)回落至15.0%附近，相应地上市公司净利润同比增速从一季度的24%回落至15%-20%，但出现负增长的可能性微乎其微。全部A股的市盈率(TTM)已经下滑至16倍左右，与去年6月份市场担忧经济二次探底时的估值水平基本一致。一部分行业的估值水平已经相当有吸引力，医药行业2011年动态市盈率仅26倍，零售行业仅为20-21倍。
但中小板和创业板仍然未出现买点。根据WIND数据，沪深300、中小板、创业板的市盈率(TTM)分别为13.9倍、38.2倍、46.2倍，预测市盈率(2011年)分别为11.8倍、26.4倍、30.6倍，隐含的2011年业绩增长预期分别为23.9%、42.5%、53.6%。中小板、创业板的盈利预期显然是很难达到的(一季报已是试金石)。在2011年能够兑现的业绩增速为25%的中性假设下，加上应有的估值中枢回落(2011年25倍PE)，中小板、创业板隐含的下跌空间分别高达17%和33%(在小股票完全“去泡沫化”的前提下)；即使在2011年能够兑现的业绩增速为30%的乐观情形下，中小板、创业板隐含的下跌空间仍然达到9%和15%。此外，踩到业绩地雷的公司所隐含的下跌空间会非常惊人。中报和三季报将是“去伪存真、大浪淘沙”的过程，在经历业绩考验之前，小股票还未出现买点。
我们认为，三季度的行情仍将以低估值为主线，6月份的寻底过程将是良好的左侧加仓期，可择机吸纳估值偏低、盈利预期合理的蓝筹品种。创业板和中小板由于盈利预期过高，6月份还不是买点。
6月行业配置建议
5月份申万一级行业中，涨幅前五的行业分别是食品饮料、农林牧渔、金融、家电、信息服务；跌幅前五的行业分别是餐饮旅游、黑色金属、有色金属、轻工制造、交运设备。涨幅前五的行业中我们提升超配的行业有家电；跌幅前五的行业中我们提示低配的行业有黑色金属。5月份回落幅度较大的是周期股，而消费股表现出相对的防御性。
6月份的行业配置思路是：一方面超配估值合理的消费股，如医药、零售；另一方面在遵循左侧加仓的思路下，提高低估值周期股的配置，如煤炭、建材、机械等。对于在5月份表现强势的食品饮料、家电，需提防补跌风险，降低配置；估值仍然偏高的电子元器件、信息服务等行业则继续低配。 □日信证券 徐海洋
