库存高位反复 市场难“轻装上阵”

　　最新公布的7月工业库存同比增速小幅回升，给未来2-3个月的经济运行积累了较多风险，也从一个侧面反映国内宏观经济增长将加速下行。中期来看，如果没有一次较大幅度的经济下滑或去库存加速，那么市场会出现中枢不断下移的震荡行情。基于当前的经济政策形势，建议配置兼具低估值与前端周期性的房地产、行业基本面见底且估值调整较为充分的重卡板块。

　　需求低迷 去库存反复

　　从最新公布的工业企业库存来看，7月同比增长22.51%，增速较6月上涨0.77个百分点。结合7月工业增加值同比增速较6月下降1.1个百分点，持续了两个月的缓慢去库存出现反复。从工业库存同比增速与工业增加值同比增速来看，7月为被动补库存的周期阶段。PMI产成品库存指数由6月的50%升至7月的51%，实际上也反映了7月库存调整可能出现的曲折。

　　对于7月库存的不降反升，我们并不认为是本轮去库存过程已经结束的信号，相反，这给未来的经济运行积累了更多的风险。一方面，6月的工业增加值反弹非常明显，微观企业对宏观经济的滞后反应使得7月出现库存的反复。另一方面，就主动去库存的微观原理来说，往往是企业看到价格开始形成下降趋势之后，认为目前的产成品面临减值风险，便采取主动降价去库存，而这一过程又加剧了价格的下降，从而在价格和库存之间形成了加速循环。基于这一原理，可以说9-10月份是目前高库存最重要的风险点。对于工业企业来说，PPI更加具有代表性，而去年QE2带来的大宗商品上涨抬高了今年的同比基数，因此我们很容易看到9-10月份PPI同比的下滑趋势。

　　与此同时，尽管库存有所反弹，或者持续处于高位，但是需求其实一直都处于较差的水平。7月的销量指数仍然为负，表明生产增加快于需求增加，且绝对数据较6月上升。也就是说，政策干预导致的生产超预期上行加剧了产出与需求之间的矛盾。总体来看，需求的全面复苏还需要很多时间。

　　行业间库存差异较大

　　行业间的库存差异仍旧非常明显。对于占比最大的五个行业来说，7月大都出现库存反弹的状况，其中最值得一提的是，黑色金属冶炼(钢铁)的库存也出现了回升。钢铁今年的库存一直以来处在较低的位置，下游低迷的需求向上游传导遇到较大阻碍，因此，钢铁库存开始积压在一定程度上表明未来需求下滑向中上游的传导将会开始。

　　另外，开始进入主动去库存的行业越来越多，也是本轮去库存尚未结束的原因之一。尽管总体库存7月反弹，但是更多的行业在进入主动去库存的状态。

　　市场中枢或不断下移

　　中期来看，如果没有一次较大幅度的经济下滑或去库存加速，则市场将走出中枢不断下移的震荡行情。从7月库存数据的回升来看，弱势需求下，工业企业主动减产以降低库存的动力增加，这将反映在未来工业增加值同比增速的加速下行上。可以说，最新公布的库存数据从侧面支撑了我们对于未来宏观经济增长加速下行的判断。

　　基于当前的经济政策形势，建议主要配置兼具低估值与前端周期性的房地产、行业基本面见底且估值调整较为充分的重卡板块。

　　从库存周期所反映的行业景气度来看，交通运输设备制造业处在被动去库存的相对景气周期。除此之外，处在生产增加、库存回落的需求景气阶段的行业包括纺织业、橡胶制造业、医药制造业、有色金属矿采选业、燃气生产和供应业、造纸及纸制造业。考虑到近期海外经济增长可能出现放缓的迹象，以及人民币升值的加速，橡胶制造业、医药制造业的机会大于风险，可重点关注。 　□长江证券 邓二勇 李冒余