2011年前三个季度，A股市场面临外部欧债危机、内部紧缩政策与经济放缓等多方压力。市场经过短暂反弹后进入持续调整，熊市特征明显。目前来看，宏观经济远未见底，市场底则渐行渐近，在通胀回落、中央经济工作会议前瞻、政策微调空间打开三因素叠加的10月底到11月初，市场将迎来趋势性的拐点。
政策成待变“常数”
目前政策面担忧通胀但不惧经济放缓，成为“常数因子”。不过，当外需产生趋势性回落、物价出现向下拐点、房价产生实质性松动这三大条件之一发生时，货币政策将从常量变为变量，即政策改善或松动。
因此，四季度市场有望“危中寻机”。一方面，相对于宏观经济层面提供的市场驱动力而言，资金成本的拐点更为直接，建议重点关注四季度房地产行业存货资产比，银行间固定利率企业债到期收益率变化所揭示的资金成本向下拐点。另一方面，当四季度市场内部出现强烈超跌反弹与企稳回升需求时，只要外需下滑、物价、房价三者之一形成明显拐点，就能为市场提供政策改善的驱动力。
另外，我国目前已经进入新经济周期，即将进入新政治周期的阶段，政策基调将以“稳”为主，大规模政策转向的难度较大。政策结构性微调的方向是加大民生投资力度与扶持新兴产业。
“经济底”依然遥远
欧债危机爆发的根本原因是财政限制与银行流动性困境，政策短期救急中期无解，存在债务危机演化成金融危机的风险。我们预期欧债危机演进分为三阶段：欧元区国家主权危机→欧元区银行体系流动性紧张→银行惜贷导致实体经济萧条。目前尚处于第二阶段。9-10月份约有超过900亿欧元的欧洲债务集中到期，可能是潜在风险爆发点，需要关注。
宏观经济层面的需求拐点在四季度难以期待，需求下滑主要来自固定资产投资、外需下滑叠加紧缩政策。固定资产投资的压力主要来自房地产行业即将到来的去库存；外需预计从11月份开始出现趋势性下滑。
8月份中国PMI新出口订单跌破50荣枯线，这是四季度外需出现趋势性回落的警示信号。2008年7月新出口订单指数第一次跌破50达到46.7后，出口总额一个季度后出现了明显的回落，从7月的1368亿美元回落到10月的1285亿美元。由此判断，今年11月后出口总额也可能出现明显下滑，而由于去年同期基数较高，今年同比增速回落会更大，而明年一季度的情形也会相当糟糕。
四季度市场对全年盈利增长一致预期可能从22.60%大幅下调至13%-15%左右，盈利增速低点预期最早出现在明年一季度。
“市场底”渐行渐近
从历史上看，当CPI从高点回落的初始阶段，通常是市场最为困难的阶段。首先，由于成本高企与需求下滑，上市公司盈利面临下调压力；其次，由于通胀回落初期货币政策依然紧缩，因此市场流动性状况通常处于最低谷。
目前市场交易活跃度(参与交易账户/持仓账户)创出近年新低，而期末空仓投资者达到60%的高位。央行2011年第三季度储户问卷调查报告显示，居民股票投资降至2009年以来的最低水平9.2%，市场舆情指标已经降到冰点。基金平均仓位也降至72%的均衡水位。
综合来看，市场内部因素基本支持四季度形成市场底。我们认为，在通胀回落、中央经济工作会议前瞻、政策微调空间打开三因素叠加的10月底到11月初，市场将迎来趋势性的拐点，上证指数核心波动区间2400-2800点。
关注小盘成长和民生投资
未来小盘成长股依然满足估值溢价持续扩张的三大条件。首先，在未来经济转型与增速放缓的经济大周期形态中，成长型小公司估值溢价的驱动力是经济转型与大经济周期形态，而非经济的绝对增长速度；其次，政策对行业的支持(新兴战略性产业“十二五”规划)是成长型小公司估值溢价的重要保障；最后，刘易斯拐点的形成对小公司技术创新的驱动力要远远大于大型公司。因此，符合经济转型方向、受益于新兴战略产业“十二五”规划(如新材料、新能源)、成长明确估值合理的小盘股依然会在四季度提供超额收益。
四季度在房地产投资增速回落的同时，民生投资与高端制造业投资的政策支持力度将加大，保障房、水利建设、医疗设施、海工设备、航天军工等领域存在比较明确的结构性机会。
预计四季度有相当一部分时间基本面处于需求回落确认阶段，行业配置的宏观主线依然不会非常清晰。从历史上看，需求回落确认阶段周期股的配置价值不高，日常消费品防御功能下降，建议重点配置可选消费行业(政策退出的汽车、家电除外)，如奢侈品销售、媒体娱乐、汽车装潢等。□上海证券研究所策略研究部
