人民币升值预期力撑H股走势

　　2009年之后，人民币1年期NDF和恒生AH股溢价指数走势相关度超过70%

　　汇率改革重启后，人民币升值预期显著上升，这对于A股和H股的走势有何影响呢？

　　对比恒生AH股溢价指数和人民币兑美元1年期无本金交割合约(NDF)的走势可以看出，人民币的升值预期与A股、H股之间的相对走势有着非常密切的联系。2006年至2007年，人民币处于平稳升值阶段，内地市场也经历了气势恢宏的大牛行情。伴随着人民币的升值，恒生AH股溢价指数一路走高并突破200点。这个阶段，人民币NDF走势和恒生AH股溢价指数走势呈现反方向态势。

　　之后，人民币升值预期出现波动，人民币NDF的走势和恒生AH股溢价指数走势开始呈现出较强的正相关性。尤其是2009年之后，人民币1年期NDF和恒生AH股溢价指数走势相关度超过70%。这意味着当人民币升值预期增强时，恒生AH股溢价指数趋于下行。人民币升值预期强时，外围资金追捧中国资产，但由于内地A股市场相对封闭，因而热钱更多地涌入资金进出更为方便的香港市场，从而使H股相对A股有更好的表现。从这个角度出发，人民币升值预期的增强，受益更多的可能还是香港的H股。

　　央行上周末宣布汇改后，人民币升值预期增强，恒生AH股溢价指数本周进一步走低。不过，比较人民币NDF和恒生AH股溢价指数的走势可以看出，尽管人民币升值预期增强，但当前恒生AH股溢价指数下行的速度，已经显著快于了人民币升值的预期。由于人民币升值速度可能并不会太快，人民币NDF快速下行的概率并不高，因而恒生AH股溢价指数当前面临一定的反弹压力。事实上，恒生AH股溢价指数周一下行并创出今年以来新低后，接连几天已出现了企稳迹象。

　　对于恒生AH股溢价指数可能的反弹，我们认为更大的可能是通过A股上涨，港股少涨或下跌来实现。A股经过前期持续调整后已有企稳迹象，而且海外投资者对于A股的走势也开始转为乐观。美国市场上有一只名为Morgan Stanley China的封闭式基金，直接投资于内地A股市场。历史上，这只基金的折溢价率走势，对于预判A股走势有着非常不错的参考意义：当该基金折价交易时，A股趋于下行；反之，当该基金溢价交易时，投资者看好后市，A股趋于上行。6月10日后，这只基金结束了超过半年的折价交易状态出现溢价。汇改后，该基金溢价更是达到过1年来最高水平。这表明汇改后，海外投资者对A股未来走势持相对乐观的态度。

　　尽管我们认为，由于人民拆借利率高于港元，A股流通股占比提升，人民币相对美元升值等大趋势，将导致恒生AH股溢价指数中期趋于下行。但短期看，恒生AH股溢价指数出现反弹的概率反而更大。从这个角度出发，我们认为如果A股不能走好，香港股市持续上行的压力会非常大。（东航国际金融（香港） 廖 料）