为了对房地产价格调整幅度作出预估，我们参考了2007-08年那一轮调整。相关数据非常有限，原因在于1990年代末房地产市场化以来，尚未走完一个完整的房地产周期。这一次调控措施远远比2007-08年严厉，除非紧缩再次被意料之外的因素所干扰(也就是说“保八”不成功)，我们下半年将看到一些中小开发商撑不住的情况。

　　我们发现，参照历史价格目前全国住宅均价可能下跌18%(相对2007年10月份的峰值)和35%(相对2007年底2008年初的谷底)。在我们看来，房价回归至2007年底2008年初谷底的可能性不大。

　　政策研究专家们相信，为防止经济进一步走弱，政府最多允许房价下降30%。2008-09年贷款余额剧增13.8万亿人民币，增幅达52.7%，同期名义GDP仅上升26.2%，如果房价降幅过大，将可能使巨额贷款迅速沦为坏账。另外，一旦价格下降，金融系统中残余的过多流动性也可能为需求提供支撑。

　　总体而言，我们认为房价回调35%几乎是不可能的。假设2007年的价格峰值能够持续，房价将下调20%左右。即便如此，大量一线城市的房价跌幅仍有可能超过30%，比上一轮调整幅度大很多。

　　影响房价跌幅的若干因素

　　房地产抵押贷款的收紧是上一轮房价调整的主要原因，这一次也将同样发挥作用。2007年，政策收紧促使房地产抵押贷款增长率降低了2/3，由2007年底的同比增长30%骤降至2008年中的10%左右，房价应声大跌。今年一季度，房地产抵押贷款同比增速高达53.4%，如果几个月后也降低三分之二至18%左右，由此引发的房价跌幅至少会超过10%。

　　另外，近年来房地产买家的杠杆率越来越明显，使得抵押贷款收紧的效果愈加显著。2007年，房地产抵押贷款余额增加了5140亿元，而房地产销售总额为25570亿元，融资率仅为20%。到2009年，这一比率攀升至47%。这意味着房地产买家近期的杠杆率超过了上一周期，不过与十几年前房地产贷款刚出现时相比，仍然不算太高。

　　不过，家庭存款增长率超过了房地产销售增长率，暗示着购买力受到抑制。我们发现，居民房地产销售额与家庭储蓄增长率之间的比率2007年猛增至231%，这表明大量资金在追逐房地产。有意思的是，到2009年，尽管几乎所有城市的房价都远远超过了2007年的峰值，居民房地产出售的金额反而仅占家庭储蓄增长率的89%。这一现象反映了一个事实，那就是，许多人没能搭上去年的房地产快车，更多的资金还在观望。如果价格大幅下降，这部分资金会不会进入房市？这既依赖于价格调整的幅度，又跟通胀预期有关。

　　市场供应是影响房价的另一个因素。2009年，房地产销售增幅为51%，2009年下半年建筑开始扩张，同比增长18%。因此，房地产供应量今年年底将达到高峰，给房地产价格施加新的压力。另一方面，开发商近来大幅减缓土地开发步伐，更乐于囤地享受土地升值带来的利益，中国政府开始对那些捂地惜售的开发商动手，在某些城市，随土地价格飞涨，土地供应量也有所增加。

　　此轮调控的特点

　　近期的政策变化，针对的仍然只是房地产行业本身。政策目标是在保持流动性宽松环境、不影响基准利率的前提下，降低房地产需求。最近的大部分政策都是过去曾经采用过的，如1.1倍的贷款利率，但这次的政策措施与2007年的相比，具有几个关键的不同：

　　首先，在2007年四季度，政府大幅降低了新增贷款增长率，由前9个月的月均3740亿元减少到910亿元。这一次，贷款虽然放慢了，但贷款增长目标没有变，意味着今年年底前的月均新增贷款额为5440亿元。

　　其次，2007年基准利率接近峰值时，贷款增长开始下降，一年期贷款利率到年底达到了7.74%。这一次，紧缩伴随着低利率，一年期贷款利率仅为5.31%，为上世纪80年代初期以来最低水平。

　　再次，2007年购买第二套房的首付比例不得低于四成，现在则是五成。更重要的是，近期的政策对非本地居民贷款做出了限制。

　　最后，一些银行计划对存量贷款的利率折扣进行调整，这一举措是前所未有的。

　　换言之，这一轮调控，涉及到房地产行业本身的要求更为苛刻，而对于那些影响更为广泛的政策，其严厉程度则不如2007年。从全球经济虚弱的现状出发，这样做是合情合理的，但更为重要的是，宽松的流动性环境对于去年开始启动的融资项目而言是必不可少的。结果，持续的流动性过剩有可能抵消或至少减弱旨在遏制房价的其他政策。

　　(沈明高 作者为花旗亚太区首席经济学家 朱若愚/译)