周一，7天回购利率进一步下移至3.3%，已进入机构预期的3%-3.5%目标区域。分析人士指出，年底前资金面存在一些不利因素，资金利率继续下行的空间或已有限。不过，在财政存款释放作用下，银行体系流动性将总体维持适度宽松状态。进一步，若非基本面显著恶化或资金面极端紧张，接下来货币政策还将继续以微调的方式渐进推进。
财政存款力保资金宽松
本周一，7天回购进一步降至3.3%，跌穿了上周3.5%一线的整理平台。月初以来，银行间市场资金面回暖已是不争的事实。然而，资金利率行至目前水平，能否进一步走低存在一定变数。
事实上，年底前流动性层面依然存在一些不利因素。首先，公开市场到期资金骤减。其次，新增外汇占款或因出口增长下滑与人民币升值预期弱化而大量减少。最后，明年春节前移，岁末考核与节日备付可能产生叠加效应。
有鉴于此，资金利率下行的空间或已有限。中金公司最新研报表示，如果7天回购利率要下降至2.5%-3.0%，至少需要法定准备金率或1年期定存利率出现下调。
与此同时，资金面重演去年年底极度紧张一幕的可能性也不大。往年经验表明，为使预算收支差额实现目标赤字，年底中央财政有“突击花钱”的惯例。财政部数据显示，今年前10月中央财政预算盈余约为1.33万亿。理论上讲，若严格执行7000亿预算赤字，11-12月财政净支出应达到2万亿。从总量上看，若过万亿的财政存款顺利释放，即便考虑外汇占款与公开市场投放量显著下降，也足以支撑银行体系流动性维持适度宽松状态。
当然，财政存款的到账时间至为关键。如果财政存款释放过于滞后，则可能加剧资金面阶段性的供需矛盾。不过，一些机构指出，考虑到经济下滑风险加大，今年财政存款投放可能提前。退一步，即便财政存款投放不畅，政策微调也将成为流动性维持平稳适度的保障。瑞银证券认为，如果外汇流入显著放缓，未来资金面再度转紧，不排除央行通过下调存款准备金率来改善银行体系的流动性状况。中金公司预计，未来R007将继续运行于3%-3.5%之间。
政策全面放松时点未到
上周，10月经济物价数据公布，通胀回落、经济放缓的趋势得到进一步验证，货币政策放松预期增强。与此同时，央行在公开市场操作中动作频频，也迎合了市场对于政策松动的期待。
实际上，紧缩松动正在发生。借鉴上一轮政策放松的经验，2008年先后经历了由货币放松到信贷放松的过程。目前来看，货币政策部分层面也正在经历这样的变化。上半年央行不遗余力地收紧货币，一方面通过冻结准备金收紧银行间体系资金，另一方面通过窗口指导对信贷进行严格控制。当前的操作则正好相反，一方面放松银行间市场资金面，另一方面对信贷进行适度松绑。
不过，目前政策面的变化仍限于“微调”范畴，谈及政策全面放松可能还为时尚早。分析人士指出，目前经济增长放缓，既有内外需求下滑的影响，也包含着经济调结构的因素。在外围经济缓慢复苏的基本格局下，我国经济“硬着陆”的风险并不大。另外，尽管通胀在数据层面显现出加速回落的势头，但是对于通胀风险依然不能掉以轻心。历史上四季度食品价格先跌后涨的特征明显，临近春节，食品价格上涨压力仍未明显消减。在这样的基本面组合下，货币政策尚不具备全面放松的条件，定向放松或总量微调手段更为合宜。申银万国等机构判断，短时期内若非经济显著下滑，降息的情况还难以见到。
如前所述，如果年底财政存款投放不畅，在到期资金骤降、外汇占款趋减的背景下，资金紧张的确可能倒逼存准率全面或定向下调。不过，这只是“可能”。应该说，当前存准率的确有偏高之嫌，但也未到必须下调的境地。一方面，月初以来流动性总体宽松，即便有大行准备金补交，也未出现明显的波动；另一方面，相对于存贷比指标，准备金率也不是目前限制信贷放松的关键。多数机构预计，下调准备金率在短时期内还难以成行。记者 张勤峰
