“跌幅冠军”短期难有明显起色

　　半年过去，国内主要股指以近30%的下跌位居全球跌幅之首，领先经济调整，出乎意料。市场确实难以预测，但事后都是可以解释的。2008年市场的超大跌幅后出现了全球金融危机，2009年市场的大幅反弹是超宽松政策的直接反映，那今年上半年的“跌幅冠军”又如何解释呢？可能有以下主要因素：

　　政策预期制约市场

　　各国在面对危机的时候，对策都是高度一致和统一的，就是采取了超常规的刺激政策，但退出的时候却会出现很大分歧，退出时间和力度不同，对市场影响很大。目前全球刺激政策退出方向是一致的，所以市场进行调整也是统一的，也是可以预测的，但退出时却存在差异，很可能决定调整的性质。有些市场可能还处在预期中的中级调整，有些市场已发生了趋势性改变。

　　我们国家在政策退出方面除了时间较早、力度较大外，各种政策的叠加对市场也存在影响。我国除了货币、财政政策外，还进行了包括房地产在内的产业调控政策，这是国外没有的。这些产业政策的调整，直接制约了市场最具号召力的地产板块和权重最大的银行板块，以及关联上下游的众多制造传统行业。

　　小周期“撞车”大周期

　　应该说，我国经济即使二次探底，与国际比较也有基数高的比较优势，对股市的冲击不应该最大。但现在的问题是，经济在面临二次探底风险的同时还存在经济转型的不确定性，两者重叠可能会加大经济下行的幅度和时间。我国经济结构性矛盾很突出，但经济结构转型会带来阵痛，需要付出代价，也需要很长时间。

　　比如我们看到，在政策巨大压力下，经济还是依靠大量信贷资金进行外延式扩张，以消耗资本、资源和环境为代价，原来的高能耗增长模式在复苏。一季度第一产业增长3.8%，第二产业增长14.5%，第三产业增长10.2%，第二产业增速远快于其它产业，产业结构没有优化和升级。一季度，投资增速为25.6%，消费增速为17.9%，进出口增速为44.1%，三驾马车虽在回归均衡，但以制造业为主的上市公司对投资更敏感，投资下降对股市的短期冲击更大。同时，一季度重工业增长22.1%，远快于轻工业增长14.1%。一季度发电增速为24%，高于工业增速。经济转型还没有明显效果，同时，转型过程中的市场力量与政策引导之间的博弈还会带来很多不确定性，更难形成一致预期，也就难以积聚改变市场运行趋势的力量。

　　资金供求紧张

　　2009年我国股市的涨幅是居前的，那今年上半年下跌最大在技术面也可获得解释。这种波动可以从最早、最大力度推出与退出刺激政策获得解释，在局部上也可能从市场结构获得原因。比如我国权重行业过于集中，导致指数并不能完全反映市场状况，今年特别是一季度，表现好的股票也不少，我国可能是非权重股表现好于权重股，而国外由于没有转型压力，可能是权重股表现好于非权重股。又比如，我国今年推出股指期货，股指期货推出初期可能有助涨助跌的作用，而国外成熟的股指期货应该有平抑市场波动的稳定作用。再比如，从投资者风格看，我国无论是机构还是个人，大部分还是进行趋势性投资，而国外进行绝对估值的价值投资者比例很高，这样我国市场的波动就更大，而国外市场的价值支撑更明显。

　　如果说以上是一些长期因素，那短期看，资金面的影响可能更大、更直接。今年新股发行共募集资金2132.28亿元，已超过去年全年。近期货币与债券市场短期利率的上升，银行拉存款压力的加大，都反映了场外资金的紧张。场内农行IPO的影响也不能忽视，发行价高了有融资压力，发行价低了有估值压力，在目前市场环境下，左右都是利空。短期的维稳可能是传说，即使有也会被出逃资金利用，加大市场波动。

　　继续等待趋势性机会

　　从长周期看，市场处在经济回稳复苏与政策退出转向初期，股市最担心的两种情况都发生了：一是对经济预期过于乐观，导致经济复苏的力量对冲不了政策调整的压力；二是对市场过于乐观，导致市场股票供给过快，改变市场流动性的供求状况。下半年如果上述两种情况不发生改变，市场也难有趋势性机会，仍将找不到有力的驱动因素，只能靠低估值来支撑。

　　从短周期看，市场处在经济下行与政策观测期，经济短期下降与政策退出惯性形成双重制约，导致市场难以走出回升行情。从预期角度看，市场对这些负面影响是有反应的，今后市场也能从估值方面获得支撑，市场本身也会出现技术性反弹。但改变熊市的趋势性力量现在还看不到，影响市场的经济、政策、资金面因素可能会有细微变化，但不会有质变，它们对冲后的合力会不会发生方向性变化，也无法预期。短期市场只有左侧投资机会，趋势投资者还需继续观望。 □民生证券研究所副所长 黄常忠