流动性紧张局面节后或缓解

　　对于股市和债市，1月都面临货币紧缩下的流动性压力，伴随银行体系资金的极度紧缩，调控新规使得市场拆借利率飙升，岁寒季节让投资者感受到了千年极寒的冲击。但是，这个压力能有多大，是值得商榷的问题。我们相信，在2月份春节旺季过去后，伴随信贷紧缩和通胀环比可控，流动性困局会有所缓解，基本面和估值的优势将再次显现。

　　经济供求两旺

　　去年国内生产总值397983亿元，按可比价格计算，比上年增长10.3%，增速比上年加快1.1个百分点。与GDP同步的工业生产平稳增长，企业效益大幅提高。

　　供给端的产出本身是滞后的反映结果，而市场更为关注领先的需求。从三大马车来看，投资的运行比较正常，去年12月的小幅回落主要是受季节因素影响，如冬季极寒天气拖累新开工和施工进展，同时货币紧缩调控也存在一定冲击，这表现为房地产投资的明显回落。

　　固定投资，尤其是房地产投资，存在显著的季节性波动，也可以理解为周期循环性波动。这是由于经济自身的周期规律所带来的数据波动特征。可以发现，每年一季度由于春节因素，投资的环比较低，节后的二季度开始持续回升，新项目大量开工，从而带来夏季的施工旺季。三季度投资增速步入淡季，年底11-12月再次攀升，我们认为这与原有项目的竣工和新一年投资布局相关。

　　目前来看，去年12月份的投资增速回落很可能与环比增速过低相关，尤其是地产增速的大幅回落，显然不能简单用周期因素和季节因素来完全解释，我们认为这与地产调控的持续以及去年10月以来的货币紧缩相关。如果投资需求的回落是调控的结果，那么在今年一季度的淡季，很可能伴随紧缩效果的深入，经济增长数据不会如现在预期般乐观。

　　另一方面，国内消费需求的旺盛是支持经济的另一个动力。去年全年社会消费品零售总额154554亿元，比上年增长18.4%，扣除价格因素实际增长14.8%。其中，城镇消费品零售增长18.8%，乡村消费品零售增长16.1%；餐饮收入增长18.0%，商品零售增长18.5%。岁末热点消费快速增长，其中金银珠宝类增长46.0%，家具类增长37.2%，汽车增长34.8%，家用电器和音像器材增长27.7%。

　　最后，从出口趋势看，外需的复苏是目前的一个亮点，这直接导致岁末中国出口并没有大幅回落。但是在贸易顺差持续回落的背景下，外汇占款的居高不下隐含了热钱流入内地房产及股市的可能。我们预期未来的出口增长是带来流动性增加的一个重要因素。

　　1月通胀或创新高

　　从1月的细分数据来看，7涨1降，物价普涨，去年12月出现的从食品向非食品扩散现象再次延续。其中，食品价格同比上涨9.6%，受价格管制影响出现短暂回落，居住价格同比上涨6%，再次扩大，衣着首次转正为0.1%。毫无疑问，通胀预期强烈，压力很大。

　　从目前对CPI的回归来看，肉类价格(以猪肉为核心)对通胀的拉动系数为9.445，高于粮食的6.47和蔬菜的3.1，为食品之首。当然，粮价为百价之基，从历史上看物价周期都是粮价先行、肉价跟进。所以食品项的趋势取决于粮肉价格后面会不会出现自我加强式循环。我们比较担忧粮价持续上涨引发通胀长期化。

　　从肉价来看，2010年以来生猪市场波动较大。去年上半年，生猪价格持续下跌，养殖户亏损严重，为防止生猪价格过度下跌、保护养殖户利益、稳定生猪生产，2010年4-7月商务部会同有关部门多次开展冻猪肉收储，生猪价格持续下跌势头得到有效遏制。6月初以来，生猪价格持续回升，养殖户逐步扭亏为盈；7月中旬至今，猪粮比价一直位于生猪养殖盈亏平衡点以上。目前，猪肉市场基本稳定，但猪肉价格依然处于上行通道，而库存回补则刚刚开始，预期最早也将在今年二季度末开始产生供给冲击。

　　在这一大环境下，我们预期未来半年依然处于本轮通胀周期的上升冲顶阶段，通胀随时存在加速可能。我们最新测算1月CPI可能超过5%，这也可以解释近期短期利率跳升所隐含的通胀压力和加息预期。事实上，按照正常的季节因素估算，今年的通胀最高点分布在1月或6月，我们之前结合经济运行和库存波动判断高点在6月，目前来看，由于货币紧缩对经济的超调可能较大，因此未来的趋势存在诸多变数，尚无法定论哪个月份是全年高点，一切有待1月数据的披露。此外，从工业价格运行来看，去年12月生产资料出厂价格的回落与监测的PMI领先指标出人意料的一致。目前来看，海外经济复苏带来的国际商品涨价，是导致未来输入性通胀的根源。工业品价格的短期回落有限，伴随二季度国内投资和产出双回升，通胀压力将再次抬头。

　　资金面节后将有所缓解

　　从M1/M2值来看，去年12月较11月有所增加，预示活期存款占比有所增加。从历史经验看，活期存款占比和实际负利率具有反向关系，如果不加息的话，活期存款占比将维持高位。

　　去年年新增贷款约7.95万亿元，符合我们之前预期。如果扣除票据，全年新增贷款8.8万亿元，今年票据压缩空间有限，预计今年信贷增速不低于 15%，M2增速不低于16%。

　　考虑极度紧缩的负面效果以及央行逆回购的启动，我们初步可以判断，今年1月信贷将超过1.2万亿元，2月信贷在2月通胀回落迹象下将有所缓解。这一点从企业活期存款所代表的M1和居民储蓄所代表的M2的季节波动规律也可以发现，在2-3月份二者都会出现回升，资金回流银行体系是流动性困局缓解的前提。

　　而从历史上的拆息波动来看，常用的一周拆借利率显示，在春节期间往往由于提前因素会导致短期利率的异常上涨，但是这种上涨仅是季节性的，节后就会由于资金回流而自然回落。

　　从今年我们对通胀的预测来看，基本呈现双峰格局，1月和6月较高，因此全年来看，通胀处于可控区间，压力仅在于年初的春节因素，因此2月后通胀环比大幅回落概率很高，这也是流动性缓解的一个重要支撑。　□长江证券 李冒余