新股发行改革还有没有妙药

　　为提高保荐工作质量，证监会近日制定了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，建立问核机制，以进一步落实保荐责任。此举不仅有利于进一步强化中介机构的责任，也为新股发行制度的后续改革指明了方向。

　　新股发行制度改革自2009年6月启动以来取得了积极进展，但一些深层次的问题仍未彻底解决。笔者认为，要解决这些问题，不仅要建立完善问核机制，更须从源头上抓起，核心在于处理好涉及新股发行要害的四大关系：

　　一是在供求上，要处理好发行者和投资者之间的关系。资本市场能否平稳、有序地运行，主要取决于供求关系是否平衡，供大于求或供不应求都不利于市场参与主体之间的利益平衡。因此，改革后的新股发行制度应成为协调发行者和投资者利益关系的“平衡器”。参照以往新股发行规模，结合当时市场承载能力，合理确定一段时间内的新股发行总量，使发行者和投资者双方利益最大程度地趋于平衡，应成为新股发行制度改革中首先需要解决的问题。

　　二是在节奏上，要处理好一级市场和二级市场之间的关系。由于长期以来在观念、体制和机制等方面存在的问题，二者之间始终未能找到理想的“结合点”，以至于在过去的2010年，A股市场闹出了IPO融资额全球第一、涨幅却全球倒数第三的“国际笑话”。假如监管部门能在考虑一级市场发行者利益的同时，兼顾二级市场投资者的感受，适当控制一级市场发行节奏，及时增加二级市场资金供应，上述结果或许就会被改写。

　　三是在定价上，要处理好投入和产出之间的关系。定价机制始终是新股发行制度改革的核心，历时两年的新股发行制度改革虽然在完善询价和申购报价约束机制、淡化行政指导以及努力形成市场化价格形成机制等方面作了积极探索，取得了不少进展，但新股发行定价过高、大量新股跌破发行价、参与主体投入产出严重脱节等问题依然十分突出。因此，通过新股发行制度改革，探索出一条既适合国情又行之有效的新股价格形成机制，促使正向的投入产出关系早日形成，应成为新股发行制度改革的又一突破口。

　　四是在方式上，要处理好机构和散户之间的关系。资本市场的博弈，说到底是在机构和散户之间展开的。在新股发行制度改革前普遍采用的发行方式，无论是市值配售还是资金申购，大都存在着对机构有利、对散户不利的问题。当新股价格优势明显、机会大于风险的时候，散户想买买不进；当散户可以买到的时候，恰恰又是新股定价过高、风险骤然加大之时。因此，在积极探索新股发行价格形成机制、合理确定新股发行价格的同时，努力确保价格优势明显的新股在发行时向中小投资者倾斜，让广大散户享受与机构平等的权利，同样应成为新股发行制度改革的一大重点。

　　只有把新股发行制度改革的出发点和落脚点更多地放在协调处理好上述四大关系上，辅以保荐问核机制的建立、监管关口的前移等一系列措施，新股发行制度改革才会步入健康轨道。(谢宏章)