价值被高估，还是美国投资者不识货
2000年前后，一波“中国热”席卷华尔街，新浪、搜狐、网易等中国的网络巨头生根发芽，茁壮成长。十年后，又一波“中国热”刮到了大洋彼岸，这次故事的主角仍是互联网，不过他们染上了A股流行的“破发”流感。5月发行的世纪佳缘、人人网公司、网秦都加入了破发大军。批量破发的背后，是中国概念股整体被高估，还是美国投资者不识货？破发魔咒犹如一盆冷水，浇湿了一度最流行的“中国故事”。时间是最好的裁判，经历过资本市场洗礼后，也许有些童话和愿景会变成现实。
A》》 中国概念股破发四连击
进入5月以来，华尔街又迎来了一波“中国热”，短短10天，人人网、网秦、世纪佳缘、凤凰新媒体、正兴集团相继登陆美国股市。跟当当网、优酷网等前几个月登陆美国股市的“师兄”股价持续大涨相反，近期登陆的“师弟”多数面临着破发窘况，世纪佳缘、网秦、人人网、正兴集团都出现破发，只有凤凰新媒体股价出现上涨。
主营网上婚恋交友的世纪佳缘发行价11美元，本周三晚上登陆纳斯达克市场，但当天就下跌4%，周四收报10.69美元，上涨1.62%，仍在11美元的发行价以下。世纪佳缘遭遇“造假门”，并在上市首日更改招股书，但仍未挽回破发命运。
号称“中国Facebook”的人人网在5月4日登陆纽交所。上市当天，人人网以高于发行价近40%开盘，收盘上涨了25%。但之后人人网股价出现了六连阴，截至本周四已经跌至12.6美元，市值由IPO首日收盘的71.15亿美元缩水至49.8亿美元，缩水了21.35亿美元。
在“3·15”当天被央视曝光陷入“扣费门”的网秦，尽管下调发行价至11.5美元，但在上市首日就告破发，当天盘中一度大跌16.78%，截至本周四收盘7.66美元，比其发行价低了33.4%，市值只剩3.46亿美元。
主营汽车车轮的正兴集团，5月13日登陆纽交所，发行价6美元，计划融资约7740万美元，但当天最低跌至5.6美元，收盘5.85美元，市值3亿美元，也加入了破发大军。
与正兴同天上市的凤凰新媒体成了近日唯一表现尚可的中国概念股，尽管也曾下调发行区间，但首日上市收盘大涨34%。
新股的萎靡，也连累了早已经登陆美国股市的“师兄”。WIND资讯显示，最近60个交易日，170家在纳斯达克上市的中国公司，有130家公司股价出现下跌，其中，有46家公司的跌幅超过30%。
B》》 美丽故事造就“市梦率”
翻看本月破发的四只新股的基本情况，正兴集团每股收益1.24美元，每股净资产3.1美元，收盘价为5.6美元，市盈率只有4.72倍。但正兴集团主营汽车车轮，属于传统行业，想象空间有限，在美国并没有收到特别多的资金追捧。
网秦、世纪佳缘、人人网都属于正宗的中国网络概念股，三家公司的另一大共同点是均出现了财务亏损。被央视曝光过的网秦营收主要来自高级手机互联网服务的销售收入。从2008到2010的三年中，网秦净收入分别为400万美元、530万美元和1770万美元，年复合增长率为111.4%；净亏损分别为360万美元、520美元万和980万美元。
主营网上婚恋的世纪佳缘，每股净资产为0.26美元，每股收益为-0.075美元，但其股价仍有10.81美元，折合人民币约每股70元。
人人网的每股净资产为1.09美元，每股收益为-0.94美元，约合人民币每股亏损6.11元，如果放在A股肯定是亏损前三甲，但其股价仍有12.6美元，换算成人民币约82元。如果以市盈率衡量，这些中国互联网公司仍属于“市梦率”。
另外，这三家公司的盈利模式都被市场质疑。网秦在招股说明书中引用美国咨询公司Frost&Sullivan数据称，截至去年底，网秦在中国手机安全市场的份额为67.7%，其竞争对手奇虎360仅占8.6%。但艾瑞咨询公司公布的数据为奇虎360手机卫士占61.7%，网秦占8.5%。
世纪佳缘表示要给广大适婚男女提供一个如其招股书所言的值得信赖的相亲交友平台。但不少投资界人士指出世纪佳缘的业务增长空间有限，新的商业模式则尚未被证明。
人人网作为社交网络，其用户体验、人均页面浏览等反应用户真实满意度的指标远远落后Facebook。从估值来看，还未上市的Facebook的最新估值是850亿美元，2010年Facebook的收入为20亿美元，EV/S(估值/收入)为42.5倍。人人网目前市值49.8亿美元，EV/S将达到71倍。因此不少人认为，人人网的SNS业务估值已经高得离谱。
C》》 中国概念股仍在排长队
“别看现在这么多公司破发，但我们的客户还是很多，忙不过来。”上海一家专门做海外上市的律师事务所的赵峰表示，现在很多企业都想走海外融资这条路，他们忙得连周末也难得休息。
赵峰表示，现在到美国上市的中国企业基本走的都是同一条道路。首先找一家海外券商，然后在维尔京群岛或者开曼群岛注册一家离岸公司，再在国内成立外资独资的皮包公司，利用股权转让控股拟上市的国内企业，然后以离岸公司的名义在海外上市。
赵峰表示，按照国内沪深交易所或者创业板的条件，很多企业都上不了市，根本不符合上市条件。他经手的一家鞋企，也通过曲线在香港上市。“他们是做鞋子的，同行都上市了，融资后发展很快，他们压力很大。想在深交所上市，起码等三年，鞋子也不属于高科技行业，不符合条件，就选择了海外上市。”赵锋同事前期参与了一家科技企业的海外上市，企业尽管发展很快，但目前还没有盈利，也不符合创业板或中小板条件，创投又要求尽早上市，只能选择海外上市这条路。
为什么海外资本市场能允许亏损企业上市融资呢？分析人士表示，这些亏损的企业多数是互联网企业，其中不乏具有核心市场能力、技术能力和优秀商业模式的好公司，这类行业，又是美国投资者、券商、律师等都非常熟悉的行业，再加上中国市场概念的市场潜力很大，因此，虽然这些企业目前亏损，但是，投资者看重的是企业未来发展。
接下来，土豆、盛大文学、开心网、迅雷、去哪儿网、淘米网、PPlive、Ucweb、和讯网等也已传出要赴美IPO讯息，中国互联网概念股的上市脚步仍将继续。
大腕券商成海外上市大赢家
尽管赴美上市的中国概念股近期表现不佳，但负责承销的花旗、瑞银、高盛等大投行仍赚得了大笔承销收入。
据不完全统计，从去年下半年开始至今年5月13日，共有45家中国概念股登陆美国市场。根据ChinaVenture的统计数据显示，从2010年9月至2011年5月3日，仅中国互联网行业便有14家企业在美上市，共26家美国投行承销，总金额达16.54亿美元。在16多亿美元的大蛋糕中，摩根士丹利以2.19亿美元的承销总规模分得最大一份。高盛、瑞银分别有2.04亿美元、1.92亿美元入账，位列二、三位。从承销案例数量来看，Oppenheimer以参与6起承销居于首位，派杰以5起案例居第二位，摩根士丹利、瑞银均以4起案例并列第3位。
在中国赴海外上市企业中，除了企业自身的价值外，他们的背后都有国外著名投行的背影。据了解，在今年已经在美国资本市场上市或将赶赴海外上市的中国企业中，摩根士丹利、摩根大通、花旗等大腕券商频繁出现在中国赴美上市企业的名单中。其中，中国数据中心服务供应商世纪互联的背后就有摩根士丹利、摩根大通和巴克莱资本共同担任此次交易的承销商。而担任世纪佳缘此次IPO主承销商的是美银美林和花旗。人人网指定的承销商为摩根士丹利、瑞士信贷和德意志银行，同样，奇虎360也是由瑞银投行部门和花旗集团作为公司股票交易的主承销商。
除了稳赚不赔的上市承销商，在这股境外上市潮中获利更丰的是退出的PE/VC。人人网成功上市后，作为最大赢家的软银曾经先后向人人网注资3.15亿美元。根据招股说明书，软银在人人网上市后持股为34.4%，软银所持股票的账面价值约为18.9亿美元，三年内获利约15.75亿美元。
ChinaVenture对2011年第一季度各交易所平均投资回报率分析发现，境外上市中，纽交所的平均投资回报率达10.26倍，远高于2010年5.71倍的平均账面回报率。投资奇虎360的9家机构中，有6家的投资回报率超过10倍。鼎晖创投的合伙人王攻权透露，在2006年投资奇虎360公司500万美元，按上市当天股价计算已赚回2亿美元，回报达40倍之多。
记者 张云山
