通胀成强弩之末 市场反弹将先于经济筑底

　　宏观经济方面，下半年会依次呈现三季度经济和通胀压力回落、三季度末政策放松、四季度经济再回升几个环节。市场方面，随着通胀回落和政策松动，估值水平将领先于盈利触底回升。行业配置方面，三季度的关注点是成本压力缓解、毛利提升受益的中下游制造业和消费品。建议三季度超配中、下游制造业如汽车、家电、机械、信息设备、电子、公用事业和部分消费品如纺织服装、食品饮料、医药等，低估值银行地产股平配，周期股建议四季度再重点超配。

　　通胀成强弩之末

　　流动性将由紧至松

　　当前中国所处宏观经济环境可以概括如下：经济处在下滑阶段的后期，通胀在顶部即将回落的阶段，货币政策收缩到了周期的底部附近。展望下半年，市场或将看到如下景象：三季度经济和通胀回落(成本压力也会相应回落)，三季度末货币政策放松，四季度经济筑底再回升。

　　对市场而言，下半年的关键因素在于通胀和流动性。若基于上述对宏观经济环境的总体判断，下半年对市场显然应该持积极态度：通胀已是强弩之末，流动性的持续收缩和经济的回落必定会导致通胀回落，现在正处于从经济回落向通胀回落传导的时滞期里，而流动性现在可能是最紧状态。

　　2009年以来美国经济的复苏、回调始终滞后于中国半拍。就三季度而言，分别基于对通胀控制产生的紧缩效应和政策刺激边际效应递减等原因，中国和美国经济将叠加回落。内外需的叠加回落和需求放缓会为国内通胀回落创造基本的前提条件，因为需求回落是通胀回落的前提。

　　从历史上看，在经济危机之后的复苏期，通胀问题能否处理好是关乎经济会不会二次探底的最关键因素。统计显示，凡是在复苏后出现较高通胀的，经济往往会面临二次回调甚至探底；而复苏期里能够控制好通胀水平的，其复苏就可持续。对中国而言，美元温和升值、抑制油价可以让中国企业输入型通胀压力和成本压力得到缓解，大幅降低中国经济硬着陆风险，增加货币政策回旋余地。

　　制造业产能的投放将缓解通胀压力。当期的固定投资是需求，但对于下一期来说是供给。制造业投资从去年下半年开始进入复苏，预计在今年下半年后产能将陆续投放。从过去的经验看，经济复苏之后的通胀回落和制造业投资产能释放具有较好的吻合性，如2003-2004年经历了通胀压力，但2005-2007年中期，经济能够在高增长的同时维持低通胀，这与2003-2004年高投资形成的产能释放有关。总之，下半年经济回落、产能释放将带动通胀回落，继而在三季度末或四季度初为货币政策放松提供条件。相应的，此次库存周期的调整会持续到三季度，四季度经济将再回升。

　　估值先见底

　　盈利预期后回升

　　下半年股市流动性的好转分为两个阶段：首先是通胀见顶回落，实体经济对资金的需求将趋弱，股市流动性压力减轻；然后是随着通胀回落过程持续一段时间后，货币政策放松，流动性进一步从被动性缓解到主动性宽松。大体上三季度是第一个阶段，四季度是第二个阶段。

　　三季度末期货币政策放松概率很大。观察2003年以来稳健时期紧缩政策执行情况，货币政策出现实质性放松的条件有如下三项：其一，货币增速稳定在合理水平(16%以下)；其二，通胀水平有明显的趋势性下降；其三，季调后通胀预期出现两个季度回落。譬如，2003年-2004年通胀周期中，2004年初货币供应增速水平已经明显回落，而且通胀在同年三季度见顶，货币政策四季度后停止紧缩继而松动。2007-2008年的通胀周期中，CPI高点出现在2008年1季度末，三季度末后政策放松。

　　从目前的情况来看，上述条件三季度末期或四季度初将基本具备，货币政策届时放松概率很大。