我们对下半年政策、经济及业绩的判断为：政策总体不松不再紧、经济“此消彼涨”，总需求平稳、业绩表现在二季度或三季度触底，下半年业绩将逐步爬升。当前市场已反映了政策紧缩的利空，同时，经济下滑引发的业绩担忧，也在二季度得以释放，预计下半年相关负面因素不会继续恶化。在估值全面回落以消化政策及经济利空之后，市场此前的悲观情绪将逐渐回归常态，下半年市场有望迎来“估值修复”式行情，时间点可能会出现在7、8月份，但估值修复行情的幅度不会太大，预计下半年上证综指运行区间为2600-3400点。
下半年政策不松也不再紧
政策是我们的首要分析要素，我们认为，下半年政策将不松也不再紧。理由是中美经济现状的反差和中国经济运行的大周期，决定了2011年是个“调结构政策年”，而非普通的“周期政策年”。在调结构的政策下，决策层对经济波动的容忍度会提高，对通胀、房价及信贷的容忍度会很低。而由于下半年宏观经济不会触及决策层的容忍度边界，故政策放松的概率很小。不过，我们也认为，下半年政策不会再紧，对市场而言，既不会出现向上的拐点，也没有继续下杀的压力。
2011年作为调结构的政策年，决策层对经济波动的容忍度会提高，对通胀的容忍度会很低，对房价上涨的容忍度会很低，对货币扩张的容忍度更会较低。
今年公布通胀目标是4%，房价上涨目标绝大部分城市都是低于地区国民生产总值和城乡居民人均可支配收入的增长水平。新增信贷规模市场预测为7.5万亿，GDP增速目标是8%。考虑到实际落实情况，参考1998年“保八”最后落实7.8%的经验，参考去年新增信贷目标7.5万亿元最后落实7.95万亿元的经验，我们认为，政策实际容忍度边界可能是“通胀4.5%、新增信贷8万亿元、GDP增速9%”。据此我们判断下半年政策整体放松的概率很小，而至于会不会更紧，关键看两大因素：其一是限购城市是否延伸到二三线城市；其二是地方融资平台债务处理和银行资本充足率提高的问题。
经济“此消彼涨”
当政策既没有向上的拐点也没有下杀压力之时，经济面的分析就尤为重要。我们的观点是，当前经济正处于“此消彼涨”的转换时期，下半年总需求将保持平稳。所谓此消是指此前担忧的房地产、汽车的需求不会进一步恶化；去库存行为在二季度会基本结束。所谓彼涨是指下半年出口对经济的正贡献在加强；下半年政府投资对经济的正贡献在加强。
业绩方面，历史上上市公司的盈利增速和宏观经济指标GDP有着很强的同期相关性。根据海通宏观对于2011年二季度、三季度和四季度GDP同比增速9.4%、9.4%以及9.7%的预测，我们利用模型测算出2011年上市公司在二季度、三季度以及四季度的净利润增速水平大概在19%、19%以及22%的水平。我们认为，上市公司的净利润增速可能会在二季度或三季度达到低点，之后再缓慢上升，下半年市场对业绩的担忧情绪将逐步化解。
估值修复可期 空间有限
我们认为，下半年市场可有望迎来“估值修复”式的行情，时间点可能是7、8月份。预计下半年上证综指的运行区间为2600-3400点，对应2011年动态PE为11.75-17.21倍，对应历史上1.1%-35.1%的历史合理偏低水平。就性质而言，未来可能出现的行情是估值修复行情，而非趋势性的上涨行情。我们预计估值修复行情的幅度不会太大。这主要源于“一币两面”：虽然政策、经济、业绩问题不会继续恶化，但同时也看不到趋势性的拐点出现，即政策没有放松的拐点、经济增长没有进入加速通道、业绩也不会快速上扬。再加上国际板、新三板的供给压力，共同会压制股指的上行幅度。
在估值修复之后，由于政策和经济面总体稳定，而拐点预期又相对缺乏，市场对政策、宏观经济因素的考虑将比上半年弱化。此时，业绩将成为市场重点考虑因素，行业将出现分化，一些业绩高成长的行业会继续受追捧。
估值修复的动力在于政策、经济没有变得更糟，因此那些此前受紧缩政策压制、经济下滑担忧、估值偏低的行业将首先受益，而这些行业主要集中在周期类行业中。而在估值修复之后，由于政策面经济面预期趋于平稳，市场对其的关注度将比上半年弱化。业绩将重新成为关注重点，成长性行业将继续具备投资机会，值得注意的是，我们所谓的成长性行业，既包括传统行业，也包括新兴行业。 海通证券策略研究小组 陈瑞明 吴一萍 荀玉根
