近期，媒体报道部分海外对冲基金开始做空人民币，包括索罗斯在内的多位境外著名投资人均表示不看好中国经济，鼓动市场对人民币汇率施加做空压力。这一新闻引起了普遍关注，尤其是索罗斯的表态，让人们想起1997-1998年亚洲金融危机过程中国际投机资金对新兴市场国家货币的冲击。但客观地分析，这不过是欧美投资者唱空中国经济的一次新的尝试而已，并没有得到市场主流的认可。
然而，这一事态也让我们对金融市场开放过程中可能存在的风险有了更新的认识。国际板建设，是我国金融市场对外开放的一个最新举措，它必然会增强中国资本市场与全球金融市场的联系，同时也可能会带来新的风险因素。因此，在国际板建设过程中，必须遵循最大限度控制风险的原则，来设计国际板上市证券的品种、特性、以及计价货币等关键制度。据此，笔者对国际板制度建设中的几个重要问题提出以下建议：
一、国际板试点阶段，上市证券不应实行跨境转换模式
在国际板制度设计过程中，境外公司到境内交易所发行上市是采用股票还是CDR方式？能否实现跨境自由转换？一直是各方争论的焦点。支持CDR模式，一般也意味着支持CDR与境外基础股票自由转换。支持股票自由转换的观点认为，境内外股票自由转换符合国际惯例，能够促进境内外股票价格趋向一致，减少市场分割。反对自由转换的观点认为，在人民币还没有实现完全自由兑换的背景下，自由转换不可能实现，采用相对隔离的股票形式，可以减少境外金融风险在境内的传递。
笔者认为，从控制风险的角度来看，无论是采取CDR方式，还是直接发行股票的方式，国际板上市证券都不应该允许自由转换。理由如下：
1、境内外转换机制将影响金融市场稳定
从1997年亚洲货币危机，到2007-2008年期间的全球金融危机，金融风险通过资产市场快速传递一直是导致危机迅速波及全球的关键因素。我国在1997年和2008年两次金融危机中受损相对较小,很大程度上是因为我们的金融市场相对封闭。境内交易所建立国际板之后，境外公司无论是直接发行股票，还是采取CDR方式，都增加了国际资本市场价格波动传递到境内的一个渠道。无论我们是否喜欢，这一渠道都会存在。只是在境内外相对隔离的条件下，市场波动的传导仅能通过心理影响、未来预期的机制发生作用。但在自由转换的模式下，境内外股票价格变动将会保持高度一致，从而直接强化国际市场风险向境内的传递效率。由于境外上市公司股票价格基本由其境外主要上市地的供求决定，我国资本市场将要面临的是境外向境内的单向风险传递，我国金融市场稳定将会受到干扰。
2、境内外转换机制将威胁人民币汇率稳定
在境外公司在国际板发行股票以人民币计价的情况下，人民币汇率波动及其预期将是影响股票价格的一个重要因素。国际板股票，其基础是境外公司的外币资产，汇率的变动自然会导致这些外币计价资产的人民币价值发生变化。如果境内股票与境外股票相互隔离，汇率变动对境内股票价格的影响是有限的、较为缓慢的过程，因为股票价格的直接决定因素是供求关系。但在境内外股票自由转换的制度下，汇率变动及其预期的变化将直接对国际板股票价格带来影响，并且存在资产价格的“超调”，即股票价格会发生超过汇率实际变动程度的更大幅度的调整，加剧市场波动。各个金融资产市场之间的互动甚至会发生相互强化波动的“正反馈”效应，给境外金融大鳄提供做空和做多人民币的双重机会，进而做空证券市场。金融市场的波动反过来给人民币汇率带来更大冲击，危及人民币汇率稳定。
3、境内外转换机制将为投机者提供冲击中国金融安全的途径
境内外自由转换将会给投机资金干扰人民币汇率带来方便。近期境外机构虽然开始尝试做空人民币，但是在人民币资本项目自由兑换没有实现的情况下，它们做空的手段和空间都是有限的。如果国际板上市CDR实行境内外自由转换，境外投机资金将会获得一个直接可以操作的做空途径。例如，境外投机者大量购买国际板上市公司的境外股票，将之转换为境内人民币CDR，获得人民币资金，将人民币资金在外汇市场卖出打压人民币汇率，推动人民币汇率贬值。由于人民币贬值会增加国际板CDR美元基础资产的人民币价值，推动国际板CDR的人民币价格上涨，投机者还可以设计交易策略，运用多市场、多工具同时操作的方式(例如，境外投机者可以在境外人民币NDF市场、人民币资产市场、境内国际板市场、境外国际板上市公司相关股票及衍生工具市场等多个市场设计复杂的交易策略)，从市场联动中获得无风险的巨额回报，并最终严重放大人民币汇率波动和CDR价格波动，影响金融稳定，并最终会严重影响宏观经济，危及中国金融与经济安全。
