预计下半年上证指数波动区间在2400-3200点，市场将维持箱体震荡格局，慢跌快涨是主要运行特征。短期来看，把握市场波动机会，必须依赖“左侧伏击，右侧卖出”的策略；长期来看，下半年将是“伏击”成长股的良机。我们预计，A股市场投资窗口将在7-8月随着通胀拐点来临而开启；此外，10月之后可以开始着手布局新周期启动的长线机会。
通胀：拐点已经到来
当前中国经济处于最差的经济格局——经济下行和通胀上行。此前财政和货币政策已经开始退出，通胀回落的趋势已经形成，而目前通胀拐点即将来临。本轮通胀的根源较以往更为复杂，但是核心因素仍然是货币供应大幅增长的滞后反应。央行货币政策从宽松转向稳健之后，通胀回落的预期已经形成。从当前商业银行的流动性态势和贷款利率上浮程度来看，目前政策紧缩的力度已经接近2007年，下半年通胀下滑是大概率事件，通胀拐点出现有利于市场出现阶段性拐点。
总体来看，宏观经济组合当前面临拐点，核心的要素在于通胀的高位回落。从历史上看，经济和通胀的一致回落，往往暗示着市场的阶段性底部。此外，短期的“库存出清”也同样将在三季度发生，短期“去库存化”也将预示着指数阶段性拐点的出现。
盈利：ROE今年难见改善
非金融企业的ROE(净资产收益率)自2010年中期的高点开始显著回落，由于“经济趋缓和通胀高水平”的最差组合还将持续，因此从企业盈利的微观层面上看，利润率、杠杆率和资产周转率都将持续位于下滑的趋势之中。
温和通胀背景下企业利润增速保持高水平。按照1996年以来的历史数据，观测规模以上工业企业利润总额增速、CPI和PPI的趋势，在通胀的上行阶段，企业盈利都保持高增长，反而是通胀从高水平回落时，企业盈利增速开始放缓或显著下滑。当然，在通货紧缩真正来临之前，无需过度担忧企业的盈利增速。按照我们和市场整体对于2011年的通胀预测，“前高后不低”的通胀格局基本形成，如果经济不出现“硬着陆”，2011年工业企业利润增速仍将维持高水平。但是，非金融企业净利润增速的拐点要显然领先于CPI的拐点，按照历史经验，预计非金融企业净利润增速的高点已经在2010年二季度出现，未来的趋势性下滑不可避免。
“去库存”叠加政策紧缩效应，企业资产周转率将会趋势放缓。“四万亿”的政策支出，使得企业资产周转率在2009年底达到金融危机以来的高水平，但是2010年中期以来的通胀显著回升，拓展了企业的盈利空间，经济回暖遭遇去年年底以来的政策再紧缩，其结果就是当前的“去库存”。按照数据统计，库存增加主要集中在国防军工、电力设备、纺织服装、建筑、建材和房地产行业，预计上市公司的去库存将在三季度完成。
“金融脱媒”效果显著。非金融企业杠杆率已经接近历史高点，高融资成本下难以为继。
流动性：存量资金滚动
证券市场资金供给匮乏，仍将以存量资金滚动为主。自2008年1月以来，公募基金数量已经翻番，但是基金公司管理资产份额基本上未发生明显变化，维持在2.5万亿份左右。而其他机构投资者，如券商集合理财(上半年至今新发行341亿份)、私募基金(上半年至今新发型97亿份)和QFII等新增规模有限。不难看出，2008年以来，证券市场的流动性绝大部分由存量资金提供，尚未出现流动性大幅流入的情况，基民赎旧买新居多，新增购买力明显缺失。
二级市场资金供求缺口仍然较大。证券市场股票供给持续维持高水平，包括中小板和创业板为主的IPO发行、原有上市公司增发和配股等，2009年6月至今月均资金需求达到780亿元，接近2007年融资密集期的水平。
市场：短期底部来临
我们认为，短期市场底部已经来临，看好7-8月份的市场行情。首先，去库存基本完成。按照我们的测算，剔除房地产行业后，制造业上市公司库存周转天数为90天，高于过去7年历史平均水平73天，7月初将是上市公司去库存完毕的时点，需求有望再度上行。
其次，流动性底部。6月份流动性持续紧缩之后，短期货币市场收益率再度接近年内高点，流动性面临仅次于今年1月底的紧张局面。预计从7月份开始，流动性将出现阶段性宽松，有利于市场阶段性反弹。
下半年我们主要看好资源类股票(以煤炭为主)，以及新消费、新能源、节能环保等成长股。短期而言，我们看好保障房政策力促落实下带来的煤炭、水泥、钢铁行业的投资机会。 □国海证券 桑俊 邹璐
