A股受“惊吓” 2500点无须“心慌”

　　周一A股大幅下挫近百点，上证指数跌穿2600点，直至2500点一线。在当前市场一片恐慌声中，有必要提示可能的反弹机会，目前海外经济的偏弱有助于软化国内政策调控预期，而流动性压力阶段性缓解以及情绪指标降至低位使得A股博弈的价值提升。行业配置方面，可积极精选成长股，适度博弈高弹性周期股。

　　政策松紧决定估值高低

　　不同于其他卖方，我们分析2011年的A股市场时所抓住的主要矛盾是政策外生性、货币政策和估值，而不是经济增长和EPS。高通胀、高房价背景下，经济趋热，则政策趋紧，我们反而谨慎；相反，经济趋冷，即使货币政策不改善，货币剩余M2-GDP-(CPI+PPI)/2也会改善，则市场真实资金价格有望回落，估值压力缓解，我们反而会乐观。2011年A股面临的大环境是经济转型的痛苦期(高通胀、高房价、经济增长面临深层次难题)，因此，政策的复杂性，特别是量化紧缩成了制约A股的主要矛盾。A股缺乏趋势性大机会，需要积极防御，根据关键因素的边际改善来博弈阶段性行情。

　　海外市场难实质冲击A股

　　当前，美国经济数据虽然偏弱，但二次衰退风险依然可控，2008年危机再现的概率很小。因此，海外市场的波动更多从情绪层面影响A股短期的表现，而难以像金融危机时期从业绩、流动性等层面实质性冲击A股。另外，考虑到美国面对“经济滞胀”的风险，QE3是否推出仍不确定，即使推出，考虑到国内货币政策对冲，也难以重现去年QE2对A股股市的正面推动。

　　7月美国制造业PMI指标仅为50.9，严重低于市场预期，GDP数据年度修正后显著低于初值，加剧了市场对基本面的担忧。然而，周五公布的7月美国非农就业人数环比增加11.7万人，超出市场预期的8.5万人。由于私人雇主的聘用活动有所增加，失业率小幅下降至9.1%，略低于6月的9.2%。另外，汽车生产、美国银行和地产行业近期都出现改善迹象。

　　外部环境或弱化紧缩预期

　　去年年底以来，考虑到控通胀、调房价、促转型、保增长等多重政策目标，政策的外生性增强，也成为影响A股博弈的主要矛盾。“经济热，政策趋紧；经济冷，政策趋松”是我们博弈政策预期的思路。当前偏弱的外部环境将压制我国外需，缓解通胀压力，从而有助于软化国内紧缩政策预期。

　　首先，大宗商品价格暴跌，加之我国PPI环比与出口环比的历史趋势高度正相关，后续通胀环比反弹的压力减弱。其次，当前内需好于外需，下半年贸易顺差的规模可能会低于历史季节性水平，对冲压力较小。再次，结合我们近期透过钢铁和机械行业对保障房开工情况的调研，投资对价格环比的压力可能小于此前的判断。最后，海外形势越乱，出于维稳的考虑，国内政策调控也将更趋于稳健。但风险在于，若后续QE3推出，调控政策的复杂性也会超预期。

　　数据及政策左右方向

　　基于海外形势恶化和政策外生性，只要通胀数据不是太高，我们倾向于，货币政策会维持观望，并逐步边际改善。从数据、政策和行情的博弈情景看，或出现两种情况。其一，如果7月份CPI和增长数据都低于预期，考虑到海外形势恶化，根据我们的逻辑，政策“前瞻性”将提升，至少有望明紧暗松式“微调”，那么，行情将有望止跌反弹。其二，如果7月CPI创新高，则需要观察货币政策的动向，如果没有加码紧缩，则低于市场预期，行情有望筑底；如果加息，则基本符合预期，市场受情绪影响小幅探底，空间有限。我们认为，近阶段上调法定存款准备金率的概率很小，一旦发生则超过预期，市场风险较大。