叶檀：A股3000点争夺战 3年成功算乐观

　　6月29日，证券市场大跌。证券市场的胶着反映了实体经济转型的无力。

　　美国证券市场完整地诠释了股市是经济晴雨表的含义。道琼斯指数围绕1000点争夺了17年。1966年1月18日，道指盘中最高触及1000.50点，直到1982年12月，才成功翻越1000点，并一直保持。其中1972年和1976年，道指突破千点全部回落。

　　另一场惨烈的道指万点争夺战从1999年延续至今——自1999年3月16日首次盘中触及10000点以来，道指先后63次突破然后跌破这一关口；今年6月29日，道指报收于10138.52点，仍在万点之间打转，道琼斯指数的万点争夺战远未结束。

　　证券市场的点位争夺战是实体经济与货币找不到方向的标志。道指千点徘徊的时间段，面临一系列严峻的经济与货币转型挑战：布雷顿森林体系崩溃，脱离黄金锚的美元开始寻找新的方向；金融生产力尚未发端，实体经济处于滞胀期，卡特总统离任时，美国CPI增长率是13%，失业率将近8%，利息率超过20%，美国数位总统不得不用行政手段控制物价，却一直无法收效。与此同时，几次石油、金融战争，油价扶摇直上，加剧了全球企业的成本压力，让美国这个车轮上的国家摇摇欲坠。

　　万点争夺战的背景则是美国科网泡沫崩溃，找不到新的经济增长点，原有的强生、可口可乐等大笨象股守成有余，成长性不足，依靠金融股最终被证明依靠了冰山。到现在为止，美国依然没有找到新的经济增长点，IT生产力与金融生产力逐渐消失，而绿色生产力远未跟上。因此，股市有时似乎找到了突破口，但很快被证明是概念炒作。

　　A股围绕3000点的争夺战将维持数年，因为中国经济结构的转型将十分困难，维持数年。与美国不同的是，中国与东亚、拉美一样是政府主导型经济，投资率极高，以出口完成工业化的过程，也即我们熟悉的倾全民之力发展经济的模式。这一模式并不特别，在欠发达经济体，如前苏联、上世纪的巴西、阿根廷等无不采用这一模式。这一模式的转折的标志是，出口空间急剧缩减，投资边际效率递减，政府财政负担增加。

　　中国尚未完成工业化与城市化，目前的投资与出口主导型经济已经遭遇前所未有的挑战。出口成本增加、各国针对中国产品的壁垒有增无减。与此同时，我国的投资效率急剧下降，生产单位GDP的资金需求量是改革开放初期的3倍以上，由此造成的后果是，财政收入上升，而政府的财政平衡越来越差。

　　从1950年到2010年，我国财政收入60年间增长接近千倍。2002年只有1.9万亿，去年达到6万多亿，今年又有望超过8万亿——今年前5个月的财政收入已达到35470亿，比去年同期增加了8362亿，增长幅度高达30.8%，这一数字比去年前6个月的收入还要多2000亿。此时有必要实行国民收入倍增计划，给实体企业减负，以鼓励民间投资。但政府既不敢减息也不敢给企业减负，以往投资项目与急剧扩张的企业需要大量资金，地方债务与社会保障所需的资金缺口动辄以万亿计。

　　中国的生产效率增长下降，改革开放30年，我国GDP实际增长年均在9.8%，全要素生产率一度在2.5%，但据张军等人测算，在世纪之交为负值，此后上升乏力。无论是物联网、IT产业还是结构改进都促进了中国生产率的提高，但问题在于，中国的大型企业的生产率上升有限，而对资金的渴求无限。

　　以资本市场为例，地方财政、国企解困、权贵获利目标遮蔽了市场的成长前景。创业板中的中小企业被作为高科技与成长型企业的代表，获得了高额溢价，但资本市场无法筛选出具有长期增长潜力的企业，也无法抵御类似于中石油、农行等巨无霸公司上市的冲击，导致整体估值重心下移。整个证券市场评价体系混乱不堪，成长型企业与高科技成为炒作的概念，昙花一现即告湮灭。

　　伴随经济结构调整，中国经济需要一场市场化的深入洗礼，而目前雷声大雨点小，我们能够做的是发布文件显示对于市场主体的尊重，却未真正落实到激励机制上。

　　对于A股市场未来，不需要过分悲观，但中国经济这辆马车的转型将非常缓慢，如果3年能够转型成功、大型企业的融资需求被消化，已经是上上大吉。

　　从6000点下来后，中国证券市场进入回归之旅，将在2000点到3000点之间徘徊。