嘉 宾：中欧国际工商学院教授 许小年(上)

　　东北证券副总裁 郭来生(左)

　　申银万国证券研究所总经理 陈晓升(右)

　　主持人：中国证券报记者 朱茵

　　市场泡沫破裂了吗？

　　主持人：近期股市大跌是否预示着资产价格的泡沫开始破裂？信贷缩量对流动性影响有多大？

　　许小年：股市的泡沫是开始破裂还是在破裂的过程中，很难讲，也许下调之后又反弹，但终归还是要跌下去的。是泡沫总要破灭，因为没有基本面的支撑，公司盈利环比虽有好转，但是和去年同期相比还是在下降。如果不是天量资金的推动，股市也罢，楼市也罢，不会有这么火爆。

　　信贷只是一个触发因素，没有基本面的支持是根本原因，泡沫的危险就在这里，一个看上去微不足道的事件可以引爆它，心理的变化、资金的转向都可能引发市场的剧烈波动。近两个月的信贷收缩是商业银行的自主决策，还是根据指令行事，我们不太清楚。信贷应该由商业银行自己根据风险和收益的平衡来决定，政府不应干预，无论是上半年的大放水，还是现在的收缩，违反市场规律的行政指令都会危害银行体系的健康。

　　陈晓升：市场是整体预期的反映，这轮下跌真正的动力也是因为投资者认为7月份各项数据低于市场预期。市场价格的调整使得市场参与者对中国经济复苏前景也产生了怀疑。我们认为目前是投资者对预期的修正过程。并不认为中国经济会出现二次探底。维持未来两年中国经济将从政策性增长步入内生式复苏的看法。

　　观察市场的流动性，不能仅看信贷，我们不认为信贷回落是影响流动性的主要原因，看M1或许更好一些，目前我们预测8月份M1的状况还不错。影响市场流动性的除了信贷，还有外汇占款、货币的乘数及存款结构的变化等等多个方面。

　　郭来生：A股PE泡沫并不是刚开始破灭，而是已经破灭。而房地产将滞后A股泡沫6个月以后破灭。我们目前经历的是经济复苏初期“PE泡沫”、而非经济繁荣阶段的“PB泡沫”，对应的股市应该是中级调整，而不应是所谓的大“C浪”。不过，估值逐步回归合理区域，2700点以下不用过度恐慌。市场将重新期待新的经济增长点。但我不认为四季度会重拾升势，创出新高。操作策略上，恰是变趋势投资策略为价值投资策略的时候，当下保留部分仓位，逢低吸纳那些具有业绩驱动的优质个股，应该是比较理性的策略。

　　企业盈利可持续吗？

　　主持人：上半年企业盈利同比仍旧下降，但是环比增长33.29%，这种复苏能否持续也是未来市场走向的关键。

　　许小年：企业盈利的复苏并不确定，环比的好转和政府刺激经济的政策有关，在很大程度上是政府投资拉动的。一二季度货币及信贷政策极度宽松，目前的宏观数据、企业盈利数据好转，基本上是“烧钱效应”。但是这么大规模的政府投资和烧钱能不能持续？当政府的投资和银行的贷款下降之后，企业的盈利还能保持上升的势头吗？如果这样的政策没有可持续性，则企业盈利有可能像资产价格一样，环比出现二次探底。由于政策的作用有个滞后期，三季度收紧信贷，效果可能显现在今年四季度、明年一季度，宏观数据和企业盈利数据环比再次下降。

　　郭来生：2009年中期业绩的恢复主要在于低成本，所以未来业绩的恢复由于成本因素影响，在趋势性恢复的基础上呈现出相对缓慢的特征。季度环比增速在30%以上是不可持续的。目前的A股上市公司估值并不便宜，但开始向合理范围回归。回归有两种方式，一种是继续以指数回落探底的方式完成，2300-2700点是合理估值区间。进入2700点以内，恐慌情绪可能会有所缓和。另一种是通过上市公司业绩回升来提升目前的估值水平。但这是一个缓慢的过程，期间会有反弹机会出现，但三、四季度3000点的压力已经形成，未来几个月在供求关系没有明显改善的条件下，市场表现会趋于谨慎，如果股指回落到2300-2700点的下限，将是长线资金考虑建仓和布局的机会。

　　陈晓升：企业盈利是各方综合的结果，积极的财政政策才是核心的驱动力。今年超宽松的货币政策，或者定义为超宽松的信贷政策只是起到了配合的作用。市场容易简单化理解某一个指标的影响。复苏还是可以期待的，但目前市场情绪的释放还没有结束。

　　主持人：我们的外部环境是否还会恶化？外贸、地产和银行等重点行业未来的表现会怎样？

　　许小年：外部经济大致已经触底，不会再恶化，但是触底并不意味着反弹，什么时候反弹还要再观察，不能有侥幸心理。中国这么大的经济体，把希望寄托在外部需求上太危险了。我们需要清醒地认识到，外部需求即使改善也不可能回到危机前的水平，因为危机前的外部需求是由美联储宽松的货币政策支持的，危机之后，相信不会再有格林斯潘那样宽松的政策了。目前美国货币政策的宽松是金融危机的后遗症，为了防止金融体系的崩溃，美联储放出了大量的流动性，它现在正想办法回收这些流动性，把货币供应降到和经济正常运行相适应的水平上，伯南克已经列出了所谓“退出策略”的具体措施。

　　陈晓升：最近我们也做了一些草根的调研，外贸企业出口订单开始有明显的增加，最近公布的欧洲和美国经济数据大多好于预期，这将改善我国的出口环境。有些行业，例如机械设备等还是具有上涨动力的，符合我们提出过的PRC模式，对资源国出口量远远超出对发达国家的出口，在出口整体下滑的情况下，这一特征表现突出。此外与海外房地产市场相关的行业，如卫浴和家具等行业的订单恢复得不错。但我们认为回升态势会比较慢，没有市场想像的那么快。

　　郭来生：出口的回暖不再仅仅是一个美好的愿望。外贸回升基础逐步得到强化。房地产“金九银十”最多只具有参考意义，我们对明年银行业的增长不乐观。如果从资金角度来说，基金会重新把医药板块从标配提高到超配。从市场角度来说，第四季度通常也都有医药板块的行情。

　　未来投资机会何在？

　　主持人：经历结构性调整的阵痛之后，过剩的流动性未来将寻找怎样的投资机会？

　　许小年：如果实体经济中有投资机会的话，资金就不会进入股市和楼市，也就不存在今天的泡沫问题了。正是由于实体经济中没有投资机会，流动性制造了资产价格泡沫，这与美国的次贷危机是一个道理。防止流动性泡沫要靠改革，而不是货币政策，货币政策仅仅把流动性从金融市场上搬回到银行体系，并不能消除过剩的流动性，等资产市场上有些好消息时，流动性又会从银行体系冲进市场。

　　解决问题的关键是开放民间的投资渠道，解除政府对很多行业特别是服务业的管制。中国经济目前缺乏的不是资金，而是投资机会，民间有潜力和动力，但是发挥不出来。改革开放是拉动内需的最好办法，依靠市场、依靠民间的力量，不能只信政府不信民众，只信政策不信市场。在调整的过程中，经济增长速度一定会放慢，就像美国现在削减消费一样，过去靠借债，超前消费，现在不得不调整。我们的问题是制造业和基础设施的过度投资，消费不足，阻止了结构调整只能推迟复苏的到来。我认为反周期的政策没有必要，因为当前的经济衰退不是周期性的，而是结构性的。美国经济和中国经济的问题都是结构扭曲所引起的，不纠正这些扭曲，复苏就无法持续。

　　陈晓升：目前大家都在紧盯房地产的新开工面积和销售情况。基本上整个经济的循环都系于房地产，房地产的销量和价格如果发生萎缩和大跌是比较恐怖的事情。因此，既要控制房价过快上涨，同时也不能伤害房地产企业的发展。房地产不好，地方财政受到影响，铁公基的投资项目受到影响，信贷质量会出问题，银行体系也可能出现问题，这是一个循环，容不得半点差错。现在我们倾向于认为“金九”大概看不到了，“银十”还有希望。短期来看，我们策略团队给出的结论是，预计9月沪深300指数的核心波动区间是(2550-3000点)，对应的上证综指核心波动区间是(2400-2800点)。主题投资是寻找安全岛——相对看好的一是零售、医药、汽车、服装板块。二是看好基本面价量齐升的行业——零售、医药、汽车、服装、电力及农业。三是看好再融资压力较轻的行业——采掘、食品饮料、电子元器件、信息服务、轻工制造及纺织服装。

　　郭来生：经济复苏日益明朗，相应的行业配置建议是回避资产性行业，转向受益于复苏的真实交易需求类行业，如商业零售、食品饮料、家电、汽车以及防御类的医药、出口复苏类的电子、服装及交运等。这一阶段处于经济复苏的关键时期和政策进退维谷之际，市场运行时间将较长且复杂，今年余下时段应都处在这个阶段。更多的投资机会将出现在“自下而上”的选股方式中。

　　股指急跌后，本周似乎重拾升势。经历调整的阵痛，投资者该如何把握市场走向？中欧国际工商学院许小年教授提醒，无法排除企业盈利在四季度出现二次探底的可能性。东北证券副总裁郭来生则认为，市场PE泡沫破灭后，正是投资者变趋势投资为价值投资的时候。申银万国证券研究所总经理陈晓升带领其研究团队较早捕捉了此轮市场转向的信号，目前已成市场风向标。