目前市场处于流动性推动和盈利推动之间的过渡阶段，短期尚难催动下一波行情。就具体配置来说，弱周期行业估值优势仍存，但超额收益恐已兑现大半，而强周期行业则可能存在短期机会。

　　从流动性到盈利

　　流动性充裕推动行情的逻辑如逝去之流水。流动性充裕推动下的行情这个逻辑曾主导了市场大半年，在正式定调“微调”后，应该说这个逻辑已经消失。即便市场经历了近两个月的调整，我们还是认为，流动性充裕已如逝去的流水，难以重现。

　　具体而言，整个经济层面的流动性，比如M2、信贷可能已经到了拐点，在未来几个月将呈现高位回落态势，在明年2月份后将出现快速下滑。所以即便剩余几个月的信贷投放能够超越我们的预期(在全年9.5万亿元的假设下，月均3500亿元)，短期刺激效应也应当有限。

　　至于股票市场的流动性，同样不乐观。信贷流入的支撑作用在加强信贷流向监管之后，反而是以负面作用呈现；存款活化对股市的影响，一则力度和速度有限，二则企业存款活化可归因于经济面的复苏，储蓄活化的具体影响则不好测量；而股票的供给在新股发行重启、创业板推出、解禁减持加大的背景下，则对市场构成确定性的压力，相比较，新发基金的股票需求不确定性更大些。

　　既然流动性充裕推动的行情主线已经消失，取而代之的是何种行情呢？经过近两个月的调整，我们能看得比较清楚，大的方向应是盈利逐步兑现推动的行情，小一点的方向可能是价格基础上的行情(比如上半年3月份起来的通胀预期行情穿插于流动性主导的大行情中，通胀兑现行情将穿插于盈利主导的大行情中)。

　　同样是行情的大方向，两者的市场表现差别将是很大的。流动性推动的行情迅猛，而盈利推动的行情相对温和。流动性推动的行情不仅受益于资金面的集中释放，也饱含了对经济“V”形反转的预期；盈利推动的行情则要求企业业绩有了一定保证之后市场才有所动作。在经历了过于乐观的“V”形反转和过于悲观的二次探底后，经济逐步回升的中性预期可能更加符合实际情况。

　　行情处于过渡阶段

　　虽然流动性趋势已经改变，经济基本面的认识也支撑盈利逐步兑现推动的行情，但是从流动性推动的行情向盈利推动的行情过渡的时间和空间是否已经足够了呢？当初大盘调整的缘由主要在于：政策微调改变市场预期(流动性充裕)，经济数据改变市场预期(经济V形反转)，以及股票市场估值结构性高估(强周期行业估值偏高)。那么从8月初以来的调整，这些因素是否有了足够改观，并且企业盈利有了部分兑现，从而能支撑市场大踏步进入盈利兑现推动的行情呢？

　　我们认为还没有。目前所处的位置应是流动性推动的行情和盈利推动的行情两者之间的过渡行情阶段。经过近两个月的调整，市场对流动性的看法已经有所转变，经济预期也有了温和改变，市场估值有一定的改观但尚有一定变动空间；企业盈利方面则没有大的变化，因此难以催动下一波行情。

　　在市场估值方面，静态市盈率仍在均值之上，剔除金融板块中国石油、中国石化和中联通之后的A股市盈率为33.3倍，均值为27.9倍(TTM估值，剔除亏损股，均值为2005年以来的历史均值)；考虑到2009年的动态市盈率也有28.9倍。如果考虑沪深300指数的市盈率，2009年动态市盈率在20倍左右，隐含的2009年盈利增速在21%左右，均值为22.9倍；若2010年有25%的盈利增速，那么市盈率降为16倍。从这个角度而言，预期若能兑现，当前的股指具备价值支撑。

　　动态估值对市场有支撑作用，取决于盈利增速这个关键假设。目前处在中报披露完毕、三季报即将披露的时间窗口，相比较而言，2009年的盈利预测增速应是比较可靠的，至少偏离的程度不会让市场吃惊，而2010年的盈利增速则有点镜花水月的味道。因此，市场的估值水平依旧存在一定下调的空间。与此同时，9月行情调整的并不充分，这可能在国庆之后成为市场的一个反向力量。

　　我们之前提到，中国传统的经济增长动力——出口和地产经济，两者在本轮金融危机后将难以维系之前的荣耀。从近期的时间窗口看，9月的地产销售可能不太理想(虽然我们认为今年四季度的开工还能维持强势)，出口的环比增长可能比较乏力，而同比的基数效应似乎要10月的经济数据披露后才有所体现。

　　从下一波大行情以盈利兑现为推动力来看，2009年的盈利兑现是关键时间点，也是众多分析师调动2010年盈利增速的时候，而目前站在9月的尾巴上，时机尚未成熟。因此近两个月的调整期很可能还不够，不过我们并不倾向于会有一个显著的下跌，在最近一个月内震荡盘整的概率较大。

　　“弱周期”还是“强周期”

　　在路演过程中，我遇到一个比较有挑战性的问题：现在是不是需要调结构？众所周知，8月初市场调整以来，弱周期行业取得了明显的超额收益，经过近两个月的变化，是否需要再次考虑强周期行业以博取超额收益？

　　关于这个问题，我们拆成两个问题来回答。第一，弱周期行业的估值优势是否依然存在；第二，强弱周期行业的相对超额收益是如何体现的。

　　首先，从估值折溢价来看，弱周期行业是否还有上升空间？强周期行业是否还有下降空间？虽然股票在累积了一定涨跌幅后往往有反弹，但根本性制约在于基本面是否有了变化，基本面没有变化，则我们依旧要观察空间是否还在。我们采用各行业的相对估值进行估值的折溢价空间比较，结果表明，弱周期行业的折价现象仍然比较普遍，而强周期行业的估值溢价仍然比较突出。

　　其次，强弱周期行业的相对超额收益是如何体现的？我们先来看一下强弱周期行业在上升、下降大阶段的历史表现。1997年以来各主要阶段的市场表现中，上升阶段中强周期板块强于弱周期板块，下降阶段中弱周期板块强于强周期板块；在2005年底以来的大牛市中表现得格外明显，这和中国股市日益反映宏观经济面有很大关系；1999年-2001年以IT为主导的牛市，因为信息服务和信息设备的强劲表现而使得结果有所偏差。

　　在下降的大趋势中，弱周期行业的超额收益是如何实现的呢？我们比较了2007年牛市转折点和本轮市场调整点之后的市场表现，根据历史经验，我们小结如下：从幅度上看，弱周期行业相对强周期行业的最大超额收益在20%左右；从时间上看，弱周期行业相对强周期行业的最大超额收益一般在两个月内即可基本实现；从目前时点向后看，弱周期行业的超额收益可能会有所下降，但这并不意味着强周期行业一定会走强，两者的收益率也可能并驾齐驱；从幅度上看，弱周期行业至多还有6%左右的超额收益空间(当前的超额收益约14%)，此时点上调仓需要根据投资者的持仓结构确定。

　　对强周期行业的适当参与，或者说投资结构的微调并非没有必要。在2008年的一路下跌过程中，我们可以看到两次比较明显的机会。其中，第一次源于股市在大幅下跌后的反弹，对这种机会的历史追踪表明，强周期行业有明显的超额收益；第二次则是股市继续深幅下跌中强周期行业的超额收益。但无论是何种机会，其持续时间都很短，可能只有一个月，但是对投资者而言也是比较重要的。所以，我们不排除如果国庆之后股市进一步下跌，周期性行业有短期表现机会。(联合证券研究所策略组)