我们认为，2010年中国经济出现“持续过冷”或“持续过热”预期的风险已不大，预计经济增速将回归到可持续的潜在增长率的正常化水平。出口、投资、消费都将重新获得均衡，上市公司盈利水平也有望向近几年的均值化状态回归。明年A股市场可能呈现“曲折上行”的运行格局，上涨可能出现在一季度与四季度，预计指数仍存在30%左右的潜在上涨空间。　　　　　　　　

　　明年经济回归“正常化”

　　在经历了2008年的单边向下调整、2009年的单边向上复苏之后，伴随欧美国家消费增速渐趋平稳，以及我国城市化与工业化的延续，我们预计，2010年我国宏观经济增速将回归至正常化状态下的潜在增长水平。

　　经济正常化将促使上市企业整体盈利水平向均值化回归。我们初步预计，沪深300指数成份公司总体2010年归属母公司股东的净利润同比增幅大致为25.0%，此业绩增幅水平下隐含的2010年A股公司整体加权平均ROE值约为18.0%，且鉴于需求增长与企业产品价格有望普遍回升，并由此推动上市公司营业收入由2009年的趋于零增长回升至2010年的两位数正增长，因此未来上市公司业绩增长仍存在上调的可能性。

　　“单边回落—单边复苏—正常化”是一种典型的特定阶段的宏观经济运行态势，因此，以往部分重要海外经济体在经济“正常化”阶段的股市走势表现，对预判A股2010年运行趋势具有重要借鉴意义。

　　1962年与1964年的美股、1966年的日股、1976年与1986年的台股、1994年的德股等历史走势表明，单季度GDP增速的波动幅度大小是影响经济“正常化”阶段的股市表现的最重要因素。一般而言，在经济“正常化”阶段，单季度GDP增速波动幅度越小，则有利股市延续此前在经济“单边复苏”阶段的震荡上行趋势，甚至出现“慢牛”行情；而单季度GDP增速波动幅度越大，则不利股市延续此前在经济“单边复苏”阶段的震荡上行格局，并可能导致股市出现大幅波动的潜在风险。

　　A股还有30%上涨空间

　　通过考察海外主要股票市场在对应母体经济处于正常化阶段的历史表现，并结合当前我国宏观经济的具体情况，我们对A股市场2010年运行趋势持相对乐观观点，A股合理估值区间在15-25倍的范围内，预计股指总体上有望呈现“曲折上行”格局。相对目前指数点位而言，预计2010年A股指数存在30%左右的潜在上涨空间。

　　从市场节奏角度看，我们预计市场上涨机会的时间段可能出现在2010年的第一季度与第四季度，即可能呈现“春热冬暖”的态势。在第二季度与第三季度期间的部分时间段，市场则可能出现调整压力，但股指调整的性质应属于市场对部分因素的预期修正所引发的正常技术性调整性质或市场出现结构性估值“泡沫”后的正常修复。

　　股指上涨的动力主要来自经济趋于正常化阶段带动的企业盈利的正常化增长。企业营业收入由趋于零增长转变为正增长可能引发的上市公司整体业绩增速向上修正、温和通胀因素、人民币升值预期、海外热钱可能加速流入等因素则有望成为股指上涨阶段的正面催化剂。

　　经济增速波动预期可能引发的业绩增速修正预期、可能出现的结构性估值“泡沫”等重要因素则可能成为引发股指展开阶段性技术调整的重要诱因，其中，货币供应量增速将进入下行周期、解禁股存量与增量、定量宽松货币政策退出等是市场调整阶段的负面催化剂。

　　行业配置：超配上游和消费

　　经济复苏步入“正常化”后，市场的“政策刺激”特征减弱，经济内在的演化规律将成为主导市场的最主要也是最确定的因素。我们从“行业利润轮动”和“需求增长”的角度寻找确定性投资机会，给出三条投资主线：一是行业利润从中游向上游转移，二是房地产上游的确定性增长，三是国内可选消费进入跨越式增长时期。

　　就行业配置而言，我们建议超配上游与消费品。在2010年一季度前后，超配钢铁、煤炭等上游资源品和房地产上游产业链的水泥、工程机械等；全年看好下游消费品尤其是可选消费品中的酒类与零售行业等。

　　基于明年利润将从中游向上游转移，我们看好上游资源品，结合估值看，推荐钢铁、煤炭。我们认为，2009年Q4-2010年Q1是中游利润向上游转移的时间窗口，这期间重点关注钢铁、煤炭的业绩表现。此外，美元指数下跌、原油价格上涨还会对煤炭板块提供额外的支撑。至于有色板块，由于其在2009年过度反映了通胀预期和货币因素，因此当前估值不具优势。

　　基于开工的“时滞效应”，2010年Q1之前我们看好房地产上游。结合估值看，推荐钢铁、水泥、工程机械。2010年Q1之后，房地产上游要看保障性住房的供给以及商品房销售情况。至于房地产本身，在2010年如果人民币升值预期加速、通胀预期加速导致资金重新配置地产，届时房地产行业配置比例存在上调的潜力。

　　基于调结构的政策取向，以及良好的“土壤”(步入“类全民保障”时代、收入效应、人口“双驼峰”结构、“储蓄消费低杠杆”的特征)，我们全年看好国内消费，尤其是可选消费。结合估值看，推荐酒类、零售行业。而汽车、家电、房产在2009年因政策刺激过度透支了阶段性需求，未来收入效应的增量是否能对冲政策平淡后的“挤出”，需要观察。总的来说，2010年它们将是高风险高收益品种。

　　此外，在主题投资方面，我们建议明年重点关注新能源板块、泛浦东板块与新疆板块。

　　2010年重点关注大市值股票组合：中国太保、中信证券、苏宁电器、民生银行、国阳新能、宝钢股份、三一重工、冀东水泥、五粮液、中国南车、中国建筑；

　　2010年重点关注小市值股票组合：金风科技、华光股份、辽通化工、九阳股份、焦作万方、紫金矿业、重庆钢铁、东方市场、士兰微、锦江股份。(海通证券研究所)