出口大幅下跌、外部环境动荡之下，中国2009年外汇储备增加了4530亿美元。而随着出口复苏和人民币升值预期上升，外汇流入可能会在2010年变得更加强劲。瑞银证券首席经济学家汪涛预计，今年的外汇资产至少净增4000亿美元，为央行试图抑制信贷扩张带来更大的挑战。不断增加的外汇储备也将给人民币带来更大的升值压力。

　　热钱不是外储累积的主要推动力

　　中国人民银行日前公布了2009年末国家外汇储备数据。有分析认为，去年全年外汇储备增加4531亿美元，扣除同期贸易顺差1960.7亿美元和实际利用外资900.3亿美元，差额1670亿美元无法解释，即为“热钱”流入。

　　国家外汇管理局试图打消外界对投机性资金流入中国的担忧，对外公布称，在综合考虑货币折算及投资收益等因素后，中国外汇储备的增长并非“无法解释”。

　　“坦率地说，上面提到的估算方法不够科学，得出的结论也具有较大误导性。”外汇管理局相关负责人说，在分析外汇储备余额增加时，除考虑外贸和外商直接投资因素外，还应充分考虑服务贸易、个人、外债、证券投资项下的资金跨境流动情况，以及外汇储备本身的投资收益、货币折算等因素，绝不能仅作简单的扣除之后就宣称“无法解释”，甚至贴上“热钱”的标签。

　　瑞银证券分析，其他资本流入自2008末以来波动极其剧烈，这一点使很多人相信“热钱”的大规模流入和流出在中国的外汇储备积累中起了至关重要的作用。但汪涛认为，“热钱”的重要性并没有数据显示的那么大。与普遍的印象相反，2009年绝大部分的外汇储备增量来自于经常账户盈余和外商直接投资，而非“热钱”流入。汪涛估计2009年全年外贸顺差和中国庞大储备资产的利息收入占到了全部外汇储备增量的75%，而其他资本流入在全部外汇储备增量中的比重不到10%。

　　今年还将累积多少外储？

　　2010年中国的外汇储备还能增加多少？

　　“我们预计2010年中国的外汇资产至少会再增长4000亿美元，除非发生重大政策变化。”汪涛做出预测。

　　汪涛的这一预计是基于，预测人民币将在2010年下半年开始逐步升值、外贸顺差略微缩小、外商直接投资增加并且其他资本持续流入，以及对资本流动的控制不会大幅收紧。

　　日前公布的相关数据印证了汪涛的说法。中国去年12月份实际外商直接投资连续第5个月出现增长，较上年同期增长103%。而我国外贸复苏也已经进一步确立，进、出口双双实现同比增长。2009年12月份，进出口总值同比增长32.7%，环比增长16.7%。随着贸易顺差的增加，我国的外汇储备将继续攀升。

　　但汪涛认为，虽然预计今年出口将会有两位数增长，但进口金额的增速将会由于进口价格复苏更为强劲而超过出口。因此，尽管今年净出口将对GDP实际增长率有正的拉动作用，但外贸顺差将会比2009年有所减少。

　　不过，汪涛表示，资本流动仍将会稳步增长。中国更好的增长前景、人民币升值预期重新抬头，以及境外较低的利率水平，这些因素已经并将继续导致更多的外商直接投资和其他资本流入。

　　外储增长带来的压力

　　到2009年底，我国的外汇储备已经突破2.4万亿美元大关。面对大量的外汇储备，我国正面临“快乐的烦恼”。不断增加的外汇储备给汇率带来更大的升值压力，外汇占款增加了国内货币供应调节的难度。

　　汪涛称，未来一年持续大规模的外汇流入将至少带来两方面的挑战：“必须对冲大规模的外汇流入以维持适度的货币供给环境，以及如何在一个更加不确定的全球金融市场中合理配置日益增长的外汇资产。”

　　当外汇流入时，中国政府必须用人民币买入外汇以避免人民币升值，这一过程会增加基础货币供给。要避免货币供给过于宽松，央行就必须通过发行央票或提高银行存款准备金率等来对冲外汇购买。汪涛认为日前的50个基点的存款准备金率上调主要就是为了回收外汇流入所创造的流动性。

　　汪涛表示，如果外汇如预期那样持续大规模流入，人民银行就需要发行更多的央票并且再次提高存款准备金率。由于在中国，上调存款准备金率通常被认为是货币政策全面收紧的工具，因此央行可能不能及时和尽其所需地使用存款准备金率。理论上讲，中国可以继续无限地进行对冲外汇市场的干预———在保持人民币名义价值稳定的同时积累外汇储备，并通过提高存款准备金率来防止银行过度放贷。但是这种操作是有成本的，包括给央行和银行体系带来的金融成本、相对贸易伙伴国失去的政治资本，以及更重要的，由于资本价格低廉和相对价格扭曲而可能造成的资源错配。

　　将外汇资产投资到何处？

　　政府买入这些外汇后又会面临另一个挑战：将这些资产投资到何处？中国2.4万亿美元的外汇储备中大约2/3是美元资产，而其中有8000亿投资于美国国债。虽然美元的价值似乎存在不确定性，但却难以找到其他合适的替代选项。据美国财政部公布的最新数据，截至2009年11月末中国共持有7896亿美元美国国债，与去年10月份相比减持93亿美元，仍为美国国债最大的海外持有者。

　　欧元波动性大；市场对一些欧盟成员出现主权违约的担忧没有消失；大宗商品市场，包括黄金，规模十分有限，如2009年中国对金属，煤炭和农产品的进口总额大约为1500亿美元，并且会带来存储问题；而对其他国家的股权投资经常会遇到政治因素的干扰。

　　事实上，最近几年中，除了建立中投公司来尝试通过其他途径管理外汇储备，中国也一直在鼓励境外直接投资、并放宽了境外证券投资。不过，学界认为政策制定者们最终需要重新思考中国究竟想不想继续做一个大规模输出资本的国家，不管是通过官方购买美国国债，还是通过境外投资。

　　瑞银证券认为，要从根本上解决外汇储备积累问题，中国需要努力转变到一个更平衡的增长方式上。要实现这一转变，可以通过让人民币名义汇率升值，并且更重要的是，通过调整能源、资源、土地和资本等国内要素的相对价格。(龙金光)