事件：

　　发改委宣布，9月2日起汽柴油价格每吨上调300元，汽油每升上调0.22元、柴油每升上调0.26元。汽油价格从6510元/吨上调至6810元/吨，上调4.6%。柴油价格从5770元/吨上调至6070元/吨，上调5.2%。

　　评析：

　　从调价幅度来看，过去一个计价期Brent、Dubai和Cinta均价从64.4美元/桶上涨7.5美元/桶至71.9美元/桶，上涨11.6%。原油价格上涨7.5美元/桶，成品油价格相应提高300元/吨，成品油调价幅度基本符合预期，我们预计调价后炼油毛利为5美元/桶左右。发改委表示，按现行成品油价格机制，需较大幅度上调国内成品油价格。经综合考虑国内成品油市场供求情况和经济形势，国家适当控制了提价幅度。

　　从调价时间点来看，此次调价晚于市场预期，从7月29日至今已经有24天，超过《石油价格管理办法(试行)》中所述的22个工作日。发改委表示22个工作日是指评估价格变动的区间，并不是调价的最低期限。当国际市场原油连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时，国内成品油价格可能调整，也可能推迟调整。国际市场原油连续22个工作日移动平均价格变化超过4%，是调整成品油价格的必要条件，而不是充分条件。具体何时调整成品油价格，要统筹考虑当时国内成品油市场供求形势、国际市场油价变化情况等因素后慎重决定。

　　发改委此次上调成品油价格，表明发改委将继续执行新定价机制，有利于增强市场对于新定价机制的信心，但对调价时间点和调价幅度的模糊化处理，将使投资者对新定价机制打一定折扣。我们的敏感性测试显示，炼油毛利每减少1美元/桶，中国石化净利润将减少68亿(0.08元/股)。我们假设新成品油定价机制在一定程度上运行，将2009年炼油毛利从8.5美元/桶下调至7.5美元/桶，2009年和2010年每股盈利预测分别下调11%和9%至0.66元和0.74元。

　　上半年中国石化炼油毛利432元/吨，约8.65美元/桶，其中一季度不到8美元/桶，二季度9.2美元/桶。我们维持中国石化H股“审慎推荐”和A股“中性”的投资评级，下调港股目标价6%至7.5港币(10倍2009年市盈率)。按照中性预期(下半年6.35美元/桶，全年7.5美元/桶)，中国石化H股和A股2009年的市盈率分别为8.7倍和17.1倍；按照乐观预期(下半年8.35美元/桶，全年毛利8.5美元/桶)，中国石化A股2009年的市盈率为15.3倍；按照悲观假设(下半年4.3美元/桶，全年6.5美元/桶)，中国石化A股2009年的市盈率为19.5倍。

　　目前中国石油H股2009年的市盈率为11.7倍，接近国际可比公司的11.1倍；中国石油A股2009年的市盈率为19.8倍，估值仍较高。(中金公司 梁耀文 )