现在有几方面的数据可以相对清晰地描述巨额贷款的去向，倘使资金未流向实体经济可能带来非常负面的影响。至少货币政策温和调整的必要性已经凸显。在经济还未真正复苏，民间资本的投资意愿还不足的大背景下，公开市场操作，定向票据发行，必要时调整存款准备金率，还有新增贷款规模的控制等量化型工具，应该都是下半年可能动用的政策手段。

　　今年上半年新增贷款7.37万亿，大大超过经济运行中增长的货币需求28.46%的货币供应总量M2的增长，引起很多贷款是否进入实体经济的争论，以及可能带来其他负面效应的担心。笔者认为，现在有几方面的数据可以相对清晰地描述贷款的去向，资金未流向实体经济，可能带来非常负面的影响。

　　首先，企业存款增加降低货币政策效应。

　　企业存款大幅增长，隐含银行的企业贷款转存的可能性。央行上半年数据显示，企业存款增加52934亿元，同比多增37665亿元。在企业利润仍然是负增长，企业创造的积累同比下降的情况下，由企业积累增加带来的企业存款增加不是特别有其合理性。所以企业存款的大幅增加，不排除企业的银行信贷资金，并未真正全部进入实体经济，相反却又可能有较大部分作为存款返回银行。

　　企业贷款变成存款，如果主要是活期存款，问题不会很大，活期存款可能是项目的总体贷款分期投资的一个零时性资金管理行为，可能成为下一阶段的投资而进入实体经济，对当期经济增长仍然会产生拉动效应。但如果企业长期信贷转变为大幅增加的定期存款，对当期经济增长就很难有直接拉动效应了。如此，我们在判断分析信贷增长和投资增长拉动驱动经济增长的成熟乘数效应时，可能就要打折扣，那将大大降低宽松货币政策的作用。换句话说，7.3万亿的信贷增长，不会带来正常情况下信贷增长的经济拉动效应。

　　其次，资金流入股市楼市隐藏银行系统风险。

　　房地产投资性行为推高房价，显示资金流入投资性房地产。统计局公布的数据显示，在上半年房地产开发企业资金来源中，国内贷款为5381亿元，同比增长32.6%；个人按揭贷款2829亿元，增长63.1%。由此估计，上半年金融房地产信贷资金超过8000亿。

　　最近各地房价不断上涨，已接近了2007年的高峰水平，如此高房价绝对不是所谓“刚性需求”群体所能承受的。所以，近期房地产的繁荣应该是投资性活动，或者是投机性活动所致。而投机性活动的目的是为了赚钱或转手卖出，并不是为了居住目的，只不过是把空置率从发展商手中转移到投资人手中，对实际拉动相关产业，比如装修业的投资和消费没有实际意义。因此，投机性房贷不能算进入实体经济。

　　更严重的是，房价高涨，发出了房地产市场回暖的错误信号，开发商又开始高价拿地，银行判断房地产又成为优质贷款，放宽信贷条件，大大增加信贷风险。谁是将来的买家呢？如果到时候卖不出去，所有的风险就要银行承担。银行的坏账又该大幅攀升了。

　　如果投资者是用自己的真金白银买房子，价格偏高偏低都不是问题。但是套取银行资金投机房地产，引发银行危机，问题就非常严重了。银行的风险是经济体系的系统风险。这次几乎让华尔街全线崩溃的金融危机，让美国经济和全球经济遭遇百年不遇的经济危机，最直接的原因之一，就是华尔街和全球主要银行和“影子银行”，全部卷入次贷危机的深渊无法自拔，引发华尔街乃至全球的“系统风险”，爆发全球危机。日本上世纪80年代末和90年代初爆发的泡沫危机，主要原因也是银行资金大规模进入房地产市场和股票市场，泡沫破灭以后重创日本金融体系和日本经济，使日本经济“失去了十年”。

　　管住银行资金对投机性活动的支持，是确保房地产市场稳定，回归正常调整的关键，也是避免金融体系乃至整个经济体系的系统性风险和危机的关键。

　　现在没有官方数据显示有信贷资金流入股市。但看看当下沪深股市资金流进流出的变化，特别是货币政策取向变化高度关注的情况，从货币政策变数的“权重”不断被强化的市场范围氛围中，可以判断，也可能有一部分巨额信贷进入股市，是股市近期上涨的动力之一。

　　银行资金推动股市上涨，就存在巨大的系统风险。如果说去年股市下跌近70%，对经济和金融体系没有太大影响，最最重要的原因就是上一轮泡沫的形成，不是由大规模银行资金推动的。银监会在泡沫形成过程中尽心尽职地充当了“watching Dog”，使银行系统避开了泡沫危机的冲击，也使经济体系没有受到本土市场泡沫破灭的影响。

　　再者，还应该值得注意的是，资金和信贷没有流入实体经济，可能有三方面的问题。

　　从微观层面看，银行信贷可能主要给了国有企业。而国有企业不缺钱，信贷返存银行变身存款，不能达成货币政策的拉动经济增长的既定目标。所以，银行信贷应该更多向有资金需求的中小企业和民营企业倾斜，拉动民间投资，才能真正发挥新增贷款对经济增长的拉动效应。

　　从宏观层面看，6月货币供应量增长28.46%。比上月末高2.72个百分点；再创新高。如果以8%的经济增长，加上2%的通胀预期，代表经济运行中的货币需求，那6月货币供应增长远远超过了经济运行所需要的货币增长18个百分点。也就是说，那些超出经济运行所需要的货币供应量，流进了资产市场，推高了资产价格泡沫，进而带来银行风险。所以，货币政策应该有必要收回“过剩”的货币供应，以避免将来带来不必要的麻烦。

　　从政策层面看，如果不把资金流向分析清楚，仅从巨额信贷增长的角度判断对经济增长的影响，就会误判将来的经济形势，误导可能的经济政策。

　　根据以上分析，政策取向，至少货币政策温和调整的必要性凸显。不过， 在经济还未真正复苏，民间资本的投资意愿还不足的大背景下，调整基准利率有百弊而无一利，相信货币政策不会大动干戈。但是，公开市场操作，定向票据发行，必要的时候调整存款准备金率，还有新增贷款规模的控制等量化型工具，应该都是下半年收回过量货币可能动用的政策手段。(左晓蕾 银河证券首席经济学家)