从目前情况看，2009年中国经济增长“保八”的可能性越来越大，大家对经济触底回升的信心也越来越强烈。股市从1664点反弹至近2800点，这是对经济基本面转好的反映，那么，接下来股市还有多少上升空间呢？

　　2006年底，针对当时股市已经上升到相当高点，我们根据美国银行业近70的年历史，给出乐观的长期增长率，或者说提高了之前较谨慎的增长率估计。利用折现模型，证明了2007年股市还有上升空间，市场还没有乐观到“极限”。2007年股市果然挑战乐观极限，展开了一轮波澜壮阔的行情，当然这也与多年不遇的市场疯狂气氛有关。

　　到了2008年10月，我们还是根据折现模型和增长率估计，得出银行业最低估值已到的结论，即市场的预期太悲观了。即使按照最悲观、最不可能发生的巨亏预测，当时的股价也调整到位了，而事实也验证了最悲观时最安全的投资理念。

　　时至今日，如何界定或测量已经反弹到一定位置的市场是否还有上升空间呢？

　　还是用老办法来算一下吧。美国商业银行1935-2007年这72年的净利润复合增长率为9.22%，算术平均增长率为18.91%。中国内地国有及控股工业企业1986年-2007年的利润总额增长率复合为13.4%，算术平均为19.8%；其间，中国内地名义GDP增长率复合为16.3%，算术平均为16.6%。1980-2007年内地名义GDP复合增长为15.9%；中国内地四大商业银行1985-2008年的税前利润(结益)的增长率，复合为16.9%，平均为50%。

　　以美国商业银行72年净利润复合净利润增长为参照，我们取10%作为较低的未来10年增长率。以工商银行为例测算，目前的股价基本上到了目标价，但如果以15%作为未来10年增长率，则工行股价还有30%左右的上升空间，合理PE在15、16倍左右。(以上计算基于股权成本10%、永续增速1%)

　　但是，伴随着各种不确定性，未来15%的净利润增速大家能否相信？我们认为，关键就在眼前的2009年，如果证据多或相信者多的话，投资者信心就足很多，就会“愚蠢”地相信未来数年一定会如2009年一样有15%的增长(心态又从很不确定变成了很确定)，从而使得股价顺利上涨。

　　那么，作为市场上明显低估，同时涨幅又相对靠后的银行业，其2009年的净利润增速到底能否达到15%？

　　首先，我们观察到，目前绝大部分分析师基本上没有预计到会有15%的净利润增速。众所周知，去年底分析师普遍下调预测，纷纷将银行业净利润增速降为负值。到了2009年，好像分析师又纷纷乐观起来，都认为会正增长，并上调了银行业绩增速，但估计的净利润增速仍在10%甚至5%以下吧。我们目前认为，2009年应该有10%的增长。

　　其次，以我们的预测为基准，2009年银行业10%的净利润增速能否被超越，达到15%左右？我们认为，这有可能！

　　目前，我们的模型中估计的贷款增长率为20%，相应地贷款增加额为6万5千亿元，这个目标可能被低估。如果贷款达到8万亿元，增速为25%，且对保证8%的经济增长更有保障的话，我们就必须调高盈利预测5个点左右。这样，我们更新预测后的2009年净利润增速将为15%左右。根据我们的测算，未来8个月平均每个月只需投放3500亿元，即可实现全年8万亿的目标，而观察近几个月的情况，未来信贷投放完成8万亿的可能性非常大。

　　也就是说，银行股价还没有充分反映经济增长到8%的情景，还有超预期的因素。那么其他行业如何？经过一轮上涨，可能业绩超预期的行业不多了。

　　但是，市场是否顺利继续上涨仍存有变数：一是国际经济形势依旧较差，二是很多股票已经上升很多，估值也不低，超预期的可能性或许不大，三是市场对2009年经济及银行超预期增长仍不确定。不过，近期市场如果出现大跌，借此释放对经济及银行业增长的怀疑，倒可能是投资机会的真正来临。(交银国际董事总经理/研究部主管　杨青丽)