尽管关键因素还在于经济基本面和流动性的状况，但因大量限售股还是以产业资本的身份存在，其低位增持、估值回升时减持动力加大的特点，使限售股成为A股市场稳定器的作用渐显。

　　在2007年10月股指见顶展开调整之后，上证指数一路下挫。不少投资者认为，解禁股应是罪魁祸首。从解禁股数与指数走势来看似乎的确如此，2007年10月、2008年2月和3月，都是限售股解禁的高峰，伴随着几个解禁高峰期，市场确实出现了大幅调整。但2009年以来，这样的情况出现了很大的变化。3月份，中登公司公布的解禁限售股累计减持占比，一改以往跌势出现了回升，大股东在二级市场上减持的规模接近2007年12月份的高点，大宗交易平台的交投更是创出年内新高，显示出解禁限售股的减持意愿有增无减。但是，同期沪深股指依旧强势反弹，月线连收3根阳线。难道说，随着整体经济、流动性环境的改变，限售股的市场地位和身份也发生了深刻的变化？

　　解禁未必会减持

　　在解禁的股份中，有多少是会减持的呢？结合前面限售股减持的分析，我们可以测算控股股东减持规模的相关假设。

　　首先，分析占解禁市值70%的前10家公司国有控股股东限售股解禁后减持的可能性，我们认为，目前估值水平下，减持的可能性很小。因此，我们假设解禁规模最大的公司不减持，其次，除前十家解禁规模最大的公司外，其余限售股的国有控股股东按照《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的规定三年之内不超过总股本的5%或者3%进行减持。然后，非国有控股股东按照《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》的规定三年内转让不超过总股本5%(总股本低于10亿股)，不超过总股本3%和5000万股(总股本超过10亿股)进行减持。

　　未来2年控股股东限售股解禁规模为6.7万亿元，我们测算出，未来减持规模约为3000亿元，占其解禁规模的4.4%;基于《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》对于限售股减持的规定测算，到2010年底，股改“大非”(除控股股东外)解禁的2700亿元中，约可减持1900亿元;对于股改“小非”和首发战略配售股份解禁的约2700亿元，我们参考中登公司47.62%的“小非”减持比例计算，并考虑每月减持上限不超过总股本1%的约束，未来两年约可减持1300亿元。结合以上测算，到2010年底，沪深两市新增可减持规模为6200亿元，占解禁市值的8.4%。

　　流动性激发减持动力

　　中登公司公布的股改限售股减持数据显示，在持续走弱的市场中，从去年6月到今年1月，限售股累计解禁规模持续上升，但是累计减持占比却在下降，2009年2月份，随着市场回暖，解禁限售股的减持动力再次被激发，累计减持比重出现回升，股改解禁限售股累计减持23.36%，其中，“大非”累计减持股份数占比为11.18%，“小非”累计减持占比为47.62%。

　　2008年9月18日，国资委表示支持中央企业控股上市公司回购股份及证监会修改《上市公司收购管理办法》，一度激发了场外资金进入。9月底，大股东在二级市场上增持3.6亿股，市值为31亿元;同月，大股东减持的市值仅为增持市值的26%，创造了大股东增持的小高潮。2008年12月份开始，通过二级市场套现的上市公司大股东数量大幅增加，3月份的减持市值接近历史最高水平，与此同时，大股东增持的数量急剧减少。

　　作为解禁限售股减持的重要渠道，2009年以来，大宗交易市场的交投也逐渐活跃，3月份成交量创下年内新高。2009年一季度，两市A股一共通过大宗交易系统成交了505笔买卖，涉及142只股票，成交量合计为13.8亿股，成交金额达到111亿元。

　　限售股或可稳定A股市场

　　估值和流动性状况，决定限售股解禁对市场的影响。实证研究发现，解禁并没有降低限售股个股的收益，但是它带来市场估值体系的重构，从而使市场的资金供求关系发生逆转。未来2年6000亿的减持规模会给市场造成怎样的影响，关键在于经济基本面的变化、流动性的状况。当经济基本面转好，流动性充裕的时候，限售股解禁对市场影响不大；如果基本面恶化，流动性状况一旦发生改变，限售股解禁的负面影响就会凸现出来。

　　我们观察到，由于除去“小非”主要是财务投资者以外，大量的限售股还是以产业资本的身份存在的，当估值处于历史低位时，具有产业资本性质的限售股减持的动机不大，反而会在底部增持，这会增强投资者信心，有助于市场筑底企稳;一旦市场出现回暖，估值回升时，限售股减持动力会开始加大，这又将制约市场的上涨空间。

　　我们认为，从这个角度来看，限售股或将有助于市场在合理的估值区间里波动，成为A股市场的稳定器。 (招商证券 景志钟 肖群稀）