资金面：放松犹可盼 宽松才是真

　　8月2日，央行逆回购交易缩量，公开市场操作出现了7月下半月以来的首次资金净回笼，这反而表明资金面已完全摆脱了7月中下旬的偏紧状态。展望8月份，影响流动性的不利因素减少，资金面维持相对宽松是大概率事件。

　　也正因为资金面事实宽松且预期乐观，近期央行或延续资金净回笼操作，资金面将很难突破“适度宽松”的边界，这或许正是货币政策依旧偏重稳健的体现。不过，有市场机构认为，货币政策放松面临的约束正在减轻，再行放松也不是不可能，而即便货币政策放松迟缓，倘若人民币汇率能够延续当前平稳势头，外汇占款有望出现阶段性复苏，也可能推动资金面走向更加宽松。

　　净回笼再现 资金面回归常态

　　2日上午，央行开展的7天期逆回购操作量由上一日的1200亿元缩减至600亿元，因日内有1300亿元逆回购到期，而实际净回笼资金300亿元，成为自7月下半月以来央行在公开市场操作中进行的首次资金净回笼。

　　回顾7月以来的央行公开市场操作，在跨半年末之后，央行先是采取缩减逆回购操作量，从而放任前期投放的大量逆回购自然到期回笼的策略，而后从7月14日开始，央行公开市场操作重新转向净投放，并一直持续到7月末，以应对当月因企业缴税、银行分红、资本流动等多种因素造成的流动性阶段性紧张。进入8月，央行在8月首日开展了1200亿元逆回购操作，到期逆回购为1500亿元，轧差后净回笼300亿元，但因7月31日到期的735亿元央票顺延至8月1日结算，当日仍实现净投放435亿元。因此，8月2日出现的净回笼实则为7月下半月以来的首次净回笼。市场人士认为，这恰恰说明资金面已完全走出7月中下旬的偏紧状态。

　　在央行持续开展公开市场净投放，并辅以MLF等操作的助力下，上周以来市场资金面逐步回归宽松，货币市场利率纷纷自阶段高位回调。截至8月1日，银行间市场隔夜回购利率已较7月高点下行10bp，7天回购利率下行达34bp，3个月及以内各期限回购利率全部降回3%以内。

　　2日，央行公开市场净回笼无碍资金面偏宽松态势。银行间质押式回购市场上，主要期限回购利率稳中有降。其中，隔夜回购利率持稳在2.04%，7天回购利率则续降4bp至2.38%。交易员称，当前主要机构融出正常，隔夜资金供需两旺，需求较易得到满足，7天及更长期限资金供给充裕，需求较少，资金市场情绪较稳定。

　　8月不利因素减少

　　展望8月份，影响流动性的不利因素减少，资金面维持相对宽松是大概率事件。

　　首先，企业缴税对流动性的不利影响将较上个月明显减轻。从历史上看，7月份由于是季度首月，企业所得税预缴款通常将导致流动性回笼5000亿元左右，而8月份缴税压力将明显减轻。自有数据记录以来，历年8月份财政存款净增量均未超过1500亿元，且有不少年度呈现净减少。鉴于去年以来财政支出力度加大，财政存款增长较多，呈现少于历史季节性的特征，因此预计今年8月份财政存款变动对流动性的不利影响较低，并有可能带来一定规模的流动性投放。

　　其次，银行分红造成的不利影响将基本消除。上市银行年度财务数据在4月份披露完毕后，通常将分红派息安排在6、7月份进行，今年的情况也是如此。据统计，今年内地上市的16家商业银行分红集中于6到7月份实施，最晚的中信银行已于7月25日实施完毕。由于部分银行同时在境外上市，分红将涉及购汇，因此对6、7月份银行体系人民币流动性会产生一定的紧缩效果。目前上市银行分红已全部实施完毕，相应对8月份流动性将不会造成不利影响。

　　再者，8月份还将有1270亿元央票到期，有望对中长期流动性形成补充。Wind数据显示，8月13日和8月27日将分别有755亿元、515亿元的3年期央票到期。按7月份情况看，央行将不会对到期央票进行续做。

　　最后，央行保持流动性合理充裕的态度明确，构成资金面最坚强的保障。事实上，8月份也存在一些可能对短期流动性造成一定不利影响的因素，主要包括：一是8月上旬到期逆回购比较集中。按照最新数据统计，8月份将有7900亿元逆回购到期，全部将在8月上旬到期回笼。二是8月份还有2370亿元MLF到期，其中8月16日到期1750亿元，8月19日到期620亿元。三是外汇市场波动可能对本币流动性造成的不利影响仍值得关注。不过，央行保持流动性合理充裕的态度明确，面对上述不利因素，央行可对冲的工具和手段很多，足以保障资金面维持适度宽松格局。

　　总的来看，对8月份流动性不必悲观，当然，也正因为不利因素较少，8月上旬央行可能重新放任部分逆回购到期自然回笼，公开市场操作重新转向净回笼的可能性较大，这也会限制流动性走向更加充裕的状态。

　　更宽松不是没可能

　　交易员表示，当前资金面宽裕，预计央行将延续逆回购操作，但不会完全对冲到期规模，因此公开市场操作大概率会净回笼资金，由此资金面回暖的进程可能趋缓，资金利率下行的过程也可能告一段落。

　　主要资金价格指标中，目前隔夜回购利率降至2%左右，7天回购利率回落至2.4%一线，均处在过去较长一段时间的运行中枢水平附近；更长期限的3个月Shibor降至2.84%，正接近3月份创下的2.79%的5年多低位，反映市场流动性预期已较为乐观。

　　交易员认为，央行在公开市场进行的净回笼操作，将限制资金利率进一步下行，也表明货币当局可能不希望短期流动性突破“合理充裕”的边界，这也正是货币政策依旧偏重稳健的体现。

　　按照机构的分析，过去一段时间，央行政策不松、短端利率不降的背后主要包含了四方面含义：一是金融去杠杆的大环境下，不希望资金利率太低助推杠杆需求；二是汇率防线之下，保持一定的中美利差有必要；三是避免过低利率阻碍转型和去产能；四是目前不是最艰难时刻，需要保持一定的政策空间。

　　以目前看，金融监管加强的动作频频，人民币汇率维稳压力犹存，经济转型和去产能仍在推进，而经济运行也没有出现失速的迹象，加上货币环境仍相对宽松，机构认为货币政策尚无明显放松的迫切性，8月份降准的可能性仍较小。不过，相比上半年而言，货币政策放松面临的部分约束正在减轻，比如通胀预期回落、信用扩张可能放缓、汇率压力阶段性缓解等，倘若投资放缓致使经济维稳压力重新加大，货币政策再宽松也不是没有可能。即便货币政策放松迟缓，倘若人民币汇率延续目前较稳定势头，外汇占款可能出现阶段性恢复，这也有可能推动资金面自身走向更加宽松。

　　综合来看，未来资金面继续保持相对宽松具有确定性，倘若人民币有效趋稳或者政策被迫放松，资金面变得更加宽松也不是没有可能。记者 张勤峰