产能过剩债：有陷阱也有馅饼

　　谁会成为8月份公开市场债务违约的第一人？种种迹象表明，这一“头衔”很可能非国裕物流莫属。

　　尽管发债规模与“违约王”东特钢远不在一个量级，但在国裕物流的身上，“产能过剩行业”、“低等级发行人”、“民营企业”这些典型的“标签”却可能为投资者“防踩雷”提供有价值的“线索”。

　　市场人士指出，产能过剩行业仍将是信用风险高发领域，如果兼具信用资质低、民营企业等属性则更值得警惕，不过，对待产能过剩行业债券也不能“一刀切”，近期“有形之手”开始逐步介入信用市场，行业再融资能力略有恢复，加上过剩产能行业盈利上半年有所回暖，产能过剩行业债或将迎来短期交易性机会，部分品种或有超额收益。

　　谁是违约下一人

　　眼下谈及债券违约，很多人自然而言就会想到东北特钢。地方国企身份、4个月先后7支债券违约，仅此两项，已足以让东北特钢的“风头”一时无两，更不用说还有围绕着“债转股”、“逃废债”的激烈争论以及倾注着投资人满腔怒火的奇葩提案“火上浇油”，想必在较长一段时间内，东北特钢都会站在债市舆论的风口浪尖上，但俗话说，长江后浪推前浪，在经济不景气的大环境下，“违约界”应该不愁后继无人。谁会成为8月份公开市场债务违约的第一人？种种迹象表明，这一“头衔”很可能非国裕物流莫属。

　　8月1日，武汉国裕物流产业集团有限公司发布了“15国裕物流CP001”的特别风险提示公告。公告指出，因行业整体市场低迷导致公司财务状况恶化，目前公司资金链十分紧张，旗下主要子公司扬州国裕船舶制造有限公司生产活动处于停滞状态，正积极筹措偿债资金，但“15国裕物流CP001”到期兑付仍存在不确定性。

　　国裕物流有两支存续债券，分别是4亿元的“15国裕物流CP001”和2亿元的“15国裕物流CP002”，期限均为1年，应分别于2016年8月6日（顺延至8月8日）和10月28日到期还本付息。

　　国裕物流两支短融偿债前景恶化早有征兆。在上述两支短融发行时，大公均给予AA-/稳定的主体评级，债项评级A-，但今年2月，大公将国裕物流列入评级观察名单；4月将主体评级下调至BBB-/负面，债项评级下调至A-3；7月，将主体评级进一步下调至CCC/负面，债项评级下调至C。

　　在造船行业景气极度低迷的情况下，国裕物流产能利用率维持低位，而今年初主要客户取消订单对公司盈利影响很大，直接引发评级机构降级的导火索则是公司于3月份披露出现银行贷款逾期（欠息）。

　　根据最新公告，截至8月3日，国裕物流及其下属子公司共有欠款2笔，涉及金额为468.64万元，均为欠息款，逾期贷款已完成续贷；同时，公司造船业务实体扬州国裕自今年春节停产后仍未复产。8月4日，中债资信船舶行业研究团队发文称，国裕物流未提出实质偿债举措，目前公司经营压力很大，债务负担很重，自身及外部流动性均很差，债务违约几成定局。

　　国裕物流事件的启示

　　倘若违约，国裕物流将成为8月份公开市场的首个债券违约主体。当然，无论是企业规模还是违约债券规模，国裕物流与“违约王”东北特钢都不在一个量级上，有东北特钢在前吸引舆论，加上发行人、评级机构及其他市场机构均提前进行了偿债风险预警，国裕物流违约事件本身可能不会给债券市场造成太大影响。然而，有“产能过剩行业”、“低等级发行人”、“民营企业”这些典型的“标签”加持，国裕物流偿债风险事件依然具有较高的风险警示意义。

　　这一事件直接表明，造船行业信用风险值得关注。值得注意的是，此前已经发生债券违约的春和集团同样来自于造船行业，而且两者陷入偿债困境的原因有相似之处，主要与行业景气持续低迷导致经营现金流表现不佳以及再融资渠道不畅通导致外部流动性收缩有关。

　　进一步看，造船行业同样面临产能过剩的困境。国裕物流偿债事件其实又是产能过剩行业信用风险持续暴露的一例鲜活案例。此外，国裕物流和春和集团还有一个共同的特征，即，都是民营企业。对此，中金公司固收研究报告指出，产能过剩行业中不具有竞争优势的民营企业，天然具有违约风险高的特性，民营企业融资渠道狭窄，特别是产能过剩行业、景气持续低迷，经营持续恶化的发行人，容易面临抽贷等流动性枯竭问题。如果发行人抵质押资产占比高的话更需要关注，因为这一方面说明其自身流动性已比较紧张，另一方面意味着进一步融资空间受限。对于这类发行人，如果行业景气持续低迷，出现债务违约和经营停滞是迟早的事。

　　一位债券投资经理向记者表示，从既有违约案例来看，“产能过剩行业”、“低等级发行人”、“民营企业”是违约债券发行人所展现出来的一些比较明显的共性特征，尤其是产能过剩行业被市场公认为是易发信用违约的高危领域，倘若身处产能过剩行业，又兼具低等级或民企这些特征，确实需要更加注意信用风险排查。

　　有陷阱也可能有馅饼

　　国裕物流偿债风险事件再次给债券投资者敲响了警钟。在经济下行压力仍然较大、企业盈利复苏态势疲弱的大环境下，国内债券市场信用风险暴露的过程可能才刚刚开始。市场人士指出，监管层去产能、去杠杆、防风险意图明确，产能过剩行业经营压力和再融资难度仍然较大，叠加后续到期债券较多，信用违约风险仍将持续暴露，防风险这根弦不能轻易放松。但与此同时，在资产配置荒背景之下，国内债券市场上收益较高且风险较低的资产普遍缺乏，又倒逼投资者降低收益率要求或者在提高风险偏好的前提下寻找收益可观的资产。最近一段时间，债券市场的表现正是如此。

　　6月以来，债券市场上演了一波年内较大的牛市行情，整体收益率水平重新降至年内低位附近。在货币政策未松、短端利率没降的情况下，挤压各种利差是这一轮行情最显著的特征，包括期限利差、信用利差在内的各种利差均被压缩至历史较低甚至最低水平，突出反映了这一轮行情是机构释放配置压力造就的，而非政策主动引导的。在寻找洼地、挤压利差的过程中，产能过剩行业债券重新引起了市场的关注，有色、煤炭、钢铁行业一些高等级债券成交转暖，利率下行较明显，利差亦有所收窄。

　　市场逐渐意识到，配置压力、盈利压力和信用风险都无法回避，虽然鱼和熊掌不可兼得，但产能过剩行业债券领域既有陷阱也可能存在馅饼，尤其在经历4、5月份系统性调整后，近期在一些边际有利因素推动下，产能过剩行业可能出现一些机会。

　　中投证券报告指出，近期山西、云南、四川等地方政府应对煤炭等过剩产能行业企业的债务偿还、再融资等问题均较为积极，有利于恢复企业再融资能力，修复投资者信心。过剩产能企业龙头整合加速，行政性整合以控制过剩产能的预期正在加强。年初以来，煤炭、钢铁等行业主要产品价格回升，盈利有所恢复，行业最差时点或已结束。由此，过剩产能行业或迎来短期改善时间窗口。当前部分过剩产能个券收益率仍然较高，配置相关品种有望获得超额收益。海通证券等机构建议，博弈产能过剩行业债券，要严控久期、主抓龙头、不宜深陷。记者 张勤峰