“钱袋子”收紧 地产债估值承压

　　随着房地产调控政策逐步落实，地产企业开始感受到初冬的阵阵寒意。

　　继上海证券交易所明确房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的标准后，深圳证券交易所日前也发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，由此坐实了此前有关房地产公司债发行收紧的传闻。

　　分析人士指出，自9月底开启新一轮调控以来，市场对地产企业融资收紧早有预期，但本次监管政策收紧力度仍强于市场预期。综合此前限制房企直接融资，且境外股权、债权融资也有所收紧来看，地产行业外部融资现金流拐点或至。尽管短期内流动性风险可控，地产债违约风险暂不足惧，但随着房地产企业销售、融资、投资预期均发生转变，地产债面临估值调整压力不可避免，房企个券分化也将进一步加剧。

　　房企融资政策收紧

　　以今年楼市的9·30新政出台为标志，房地产市场正式进入新一轮调控周期。9月底以来，已有21个省市先后出台或加强地产限购、限贷政策。

　　与此同时，房企融资收紧迹象愈加明显：10月以来，央行向商业银行传达房地产调控的会议精神；银监会要求严控房地产金融业务风险，严禁银行理财资金违规进入房地产领域。

　　而继10月28日上交所明确房地产及产能过剩行业公司债券分类监管的标准后，深交所也于日前发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》。

　　如中信证券所言，此轮的收紧房企发债政策是跨部门协调的举措。前有证监会严控房企公司债的融资渠道，后有银监会配合切断公司债资金主要来源——银行理财资金，这些举措通过融资限制引导房企收缩供给，加诸地方政府限购政策纷至沓来，房市或已踏上去杠杆的调控之路。

　　在本轮地产周期中，宽松的融资环境为房企提供了充足的资金供给。特别是2015年公司债扩容之后，因国内市场发行利率低，房地产企业公司债（包括私募）发行规模快速增加，也是导致“地王”频出的原因之一。

　　据海通证券数据，2016年1-9月份地产开发企业发行债券总量约8820亿元，是2015年同期发行量的2.6倍。地产企业青睐债券融资，主要与新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关。2016年中报数据进一步显示，上市房企应付债券规模已经达到长期借款规模的一半，成为房企融资的重要渠道。

　　而随着新一轮房地产融资政策收紧，房地产公司债10月发行量已现大幅下滑。Wind数据显示，10月份房地产企业发行的公司债仅为315.7亿元，在公司债中占比仅为17.35%，而此前房企公司债规模占比始终保持在30%左右，个别月份甚至超过40%，今年9月，房地产企业发行公司债规模就达855.49亿元。

　　市场人士表示，由于房地产是公司债市场发债规模最大的主体，因此若地产债分类监管的新标准执行到位，公司债市场发行规模将大幅下降。总体来看，此轮地产融资新政调控也超出市场预期，房企融资渠道、融资规模均将受到一定程度影响。

　　地产债估值承压

　　分析人士表示，可以预见的是，新一轮地产新政之下，房地产企业销售、融资、投资预期均将发生转变，随着流动性预期弱化，地产债面临估值调整压力将不可避免。

　　一方面，房地产行业属于高杠杆融资和经营的行业，房企融资收紧政策会极大地削弱开发商的拿地能力，且随着地产调控措施的逐步落实，销量下滑和购地支出的增加将导致内部现金流趋弱。中投证券指出，过往地产调控政策出台均对销售增速有较强的抑制作用；调控周期均超过一年，鉴于目前过热的地产市场，预计地产调控在2017年难松绑。因此地产销售增速将出现明显回落，房企盈利和销售现金流会弱化。

　　另一方面，在地产企业通过贷款、股权及债权融资均收紧的背景下，地产行业外部融资现金流拐点也或将至。尽管房企短期内流动性压力尚可控，但中长期看，仍需警惕资产负债率高企和行业风险引发的企业违约风险。

　　浙商证券研究指出，2015年至今，地产企业公司债发行量爆发式增长，按照申万信用债行业分类，房地产企业2014年、2015年、2016年1-9月分别发行上交所公募公司债118.6亿元、2509.64亿元、2682亿元。融资渠道通畅使得房地产企业现金流较为充裕，以2016年1-9月发行上交所公募公司债的91家房地产企业为例，截止2016年年中，流动比率基本高于1，短期偿债能力尚可；而平均资产负债率高达72.33%，21家企业高于80%，中长期看需警惕债务到期和监管调控下行业下行引发的违约风险。

　　海通证券进一步指出，目前存量地产债规模约17698亿元，到期分布集中在2018年到2019年，2018年将有4927亿元的存量债到期，2019年将有5032亿元存量债到期，中期偿债压力较大，应警惕债务偿还高峰给地产企业带来的压力。

　　综合业内人士的观点来看，地产新政下，房企面临的外部经营环境变弱，销售及融资预期变弱，地产债面临估值调整压力不可避免。而从违约风险角度来看，短期内，房企累积的流动性仍有一定支撑，违约风险暂且不大；不过中长期违约风险仍需持续跟踪。

　　个券分化将加剧

　　对地产债而言，机构分析认为，考虑到监管层调控楼市政策意图坚定，在整体经营环境弱化的情况下，地产行业整体承压，个体则将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化，由此行业个券走势分化也将更加明显，对跨周期流动性管理能力、跨周期存货管理能力及跨周期债务控制能力不佳的房企需重点回避。

　　“企业分化将加剧，大型房企缓冲能力强于中小企。”海通证券表示，大型房企资金量较充足，偿债能力状况较好，对销量下滑的缓冲能力较强。且本轮地产周期中多数龙头企业拿地有节奏，存货销售比普遍较低，未来去库存压力不大。中小型房企整体状况劣于大型房企，资金链脆弱，对销量下滑的缓冲能力较弱。

　　中信证券指出，对于地产债而言，龙头房企与中小房企资质将会进一步分化。龙头房地产企业的信用资质边际变化料有限，而发债白名单之外的中小房企因发债受限或将借道银行贷款、非标等融资渠道，或将在本轮地产行业转型大潮中急流勇退，值得进一步关注。记者 王姣