朱启兵：美元强势难持久 黄金仍具备投资价值

　　2016年，黄金无疑是今年最为亮眼的资产之一，年中黄金价格高涨时最多上涨了近30%。虽然国庆假日期间，黄金价格出现暴跌，但截至10月底，黄金价格依然有约20%的涨幅。近期，随着美国大选的持续升级，黄金作为避险资产的需求上升，刺激金价再次大幅攀升，黄金投资行情再次看涨。不过也有观点认为，随着美国制造业的回归和科技的发展，强势美元将重回历史舞台，而黄金作为美元的“天敌”将被压制。那么，在目前的情况下，黄金是否还具有投资价值？

　　在讨论黄金的投资价值之前，首先需要明确的是，黄金作为贵金属，其价值虽相对稳定，但其本身并不直接产生收益，因此其投资价值主要来自其所具备的避险属性。所谓“避险”，主要针对的是两种风险，一是不确定性或者说市场的波动，二是通胀风险。而利息可以视为持有黄金的机会成本，黄金价格与市场利率呈负相关。此外，作为一种美元计价的资产，美元的走势也对黄金价格具有影响。而按照这些因素看，黄金依然具有投资价值。

　　首先，全球市场的不确定性未明显减少。英国退欧公投后，英国如何进行退欧谈判仍不确定，退欧影响可能持续发酵。而意大利修宪公投则可能触发意大利这一欧盟第三大经济体退出欧盟。欧洲难民问题、德意志银行问题等迄今尚无明确的解决方案。美国大选的进程同样扑朔迷离。同时，全球经济的复苏依然不如人意，下行风险犹存。IMF在10月发布的最新《世界经济展望》中指出，2017年和之后的下行风险可能来自大宗商品价格的急剧下跌、全球金融状况的收紧、贸易壁垒的大幅提高、地缘政治的紧张等。全球复苏疲弱意味着不确定性依然较高，作为避险资产首选，黄金在此背景下依然具有上升空间。

　　其次，美国经济复苏进程远不及预期。尽管美联储进入了加息周期，但美国的经济形势并不乐观。以美联储每季度的经济预测为例，2014年9月宣布将要退出QE时，预期2016年GDP增速区间为2.1%—3%，之后每次预测均有下调，而2016年9月的最新预测已经降到了1.7%—2%。这也是美联储加息路径远较2015年12月开始加息时温和的原因。2016年以来，美联储官员在不同场合多次强调了加息路径的渐进、温和。而美联储主席耶伦8月末在全球央行年会的讲话讨论了衰退情况下的货币政策工具，也体现了美联储依然对经济可能的衰退保持着警惕。

　　再次，大宗商品价格的上涨带来通胀预期的上行。近期，全球流动性拐点一度成为话题。然而，全球流动性拐点的前提是通胀回升。当然，2016年，大宗商品整体表现突出。截至10月28日，CRB现货指数(工业原料)2016年累计上涨14.9%，中国的PPI持续54个月为负后也在9月转正。大宗商品价格的上涨的确带来了通胀预期的上行。但需要指出的是，通胀的上升一方面可能造成流动性收紧，另一方面也凸显了黄金的保值价值，对黄金价格有所支持。而从目前的情况看，全球通胀尚在低位，9月欧元区CPI同比仅增长0.4%，日本9月CPI同比下降0.5%，距2%的通胀目标尚远。

　　另外，流动性的宽松也对黄金价格构成支撑。随着全球主要经济的宽松政策愈演愈烈，信用货币体系遭到怀疑，尽管全球回到金本位并不现实，但黄金作为储备资产的作用明显再度强化。事实上，各国央行正是黄金的重要购买者。世界黄金协会的数据显示，2011年以来，各国央行明显加大了购买黄金的力度。2011—2015年，全球央行共购买了2824.5吨黄金，占同期全球黄金需求的12.6%。截至2016年二季度，黄金在全球央行储备中占比为10.1%，较其峰值12.5%尚有距离。全球主要央行中，除了美国、德国、意大利、法国等外，黄金在外汇储备中占比并不高。尽管2016年以来由于金价上涨，全球央行黄金购买量有所减少，但如果金价下行，全球央行的黄金需求仍将是黄金价格的重要支撑。

　　当前，也有些投资者对黄金价格前景表示担忧，这种担忧其实就是对所谓强势美元的预期。由于国际黄金以美元计价，美元走强的确会对黄金价格产生影响。不过，黄金以美元计价并不等于黄金价格就与美元完全负相关。黄金的投资价值首先来自其避险属性。在全球不确定性依然较多的背景下，黄金与美元同时上涨的情形已不止一次出现。典型的如2016年6月24日英国退欧公投，当日黄金上涨4.88%、美元指数上涨2.53%。

　　从另一方面看，在目前的背景下，美元的强势恐怕也难以维持太久。随着美国经济复苏不及预期，加息节奏一再调整，美元此前的上涨已经某种程度上透支了加息利好，美元维持了弱势震荡的格局。从国内投资者的角度看，美元的走势还从另一个角度影响了国内黄金价格，即人民币对美元的贬值相对推升了国内黄金的价格；2017年，预计人民币对美元的小幅贬值态势预计将延续，黄金将继续体现对冲贬值风险的价值。

　　综合起来看，考虑到全球不确定性依然较多，流动性宽松的拐点到来尚早，美元大概率维持震荡，黄金在当前依然具备投资价值。(中新经纬APP)

　　【专家简介】朱启兵，中银国际证券首席宏观分析师，曾任民族证券首席宏观分析师、《经济学》（季刊）编辑部主任等职务。