债牛歇脚 休整才能走得更远

　　□本报记者 张勤峰

　　在出乎意料地一路飙升之后，债市快牛终于放慢脚步。15日，银行间市场中长期利率债收益率止跌回升，国债期货亦自高位回调。市场人士指出，短期内债市进一步上行并非不可能，但在市场高亢情绪得到宣泄后，随着绝对收益率不断下降、曲线回归平坦化、市场杠杆率提高、交易户获利筹码增多，短期波动风险也在积累，市场进行合理整固的需求在上升，对短期内利率继续下行的空间不宜过度乐观。

　　超长牛市再传捷报

　　三季度末前后，债券市场悄然间走出一波快牛行情，上半年表现不多的利率长债强势突起，带动收益率曲线迅速平坦化下行，10年期关键期限国债收益率突破了之前久攻不下的3.2%关口，最低探至3%，逼近2009年以来低位。

　　国债期货先知先觉，自9月24日以来连续十余个交易日上涨，上涨时间长、阶段涨幅大、成交显著放量，积极调动现货情绪，造就了期、现货联袂上涨的良性格局。数据显示，10月14日，10年期国债期货主力合约T1512最高涨至99.245元，连续4个交易日改写上市以来新高；5年期主力合约TF1512一举破百，最高涨至100.565元，亦刷新历史纪录。

　　虽说此轮行情来势汹涌，但事实上是“天时、地利、人和”所注定的结果。其一，当前债券身处牛市氛围，在大类资产中仍最被看好。经济形势偏弱、货币政策趋松、流动性持续稳定宽松，意味着利率风险相当有限，若经济更差、政策更松、流动性更好，则利率也不无继续下行的可能，在流动性、安全性、风险收益比方面，债券仍有相对优势。其二，IPO继续暂停、权益衍生资产稀少，市场缺资产的局面不改，而风险偏好总体不高，资产再配置余温犹存，加上理财等广义基金负债成本下行偏慢，等待成本并不低，在债券牛市氛围中，早投资早受益的观念愈发深入人心，积极进入债市的资金规模甚为可观。新近披露的9月份债券托管数据显示，广义基金和券商机构继续“买买买”，尤其是以银行理财为首的广义基金类机构全然是疯狂扫货的架势，当月债券资产增仓量飙至8000亿元的天量。其三，在机构入场意愿高涨的同时，随着季末效应消退、美元升息预期减弱、外汇市场走稳，银行体系流动性恢复宽裕，市场流动性预期恢复乐观，进一步打消了投资者的顾虑。其四，自月初开始，9月份及三季度经济数据陆续公布，经济并无明显起色、消费品价格涨势重新放缓，而工业品通缩形势严峻，加之市场对GDP破7有一定预期，也为市场发动一轮行情提供了契机。

　　在品种方面，此轮行情以中长期利率债为主，一则是因为经济弱势运行预期成为共识，长债利率在上半年持续盘整后，存在下修空间；二则是四季度，长期限国债、政策债净供给压力下降，供需关系存在改善预期，一级招投标容易点燃二级行情；三则是信用债利差偏低，愈发受到诟病，加之近期风险事件较为密集，凸显利率债相对投资价值。

　　短端渐成羁绊

　　市场人士指出，在“天时、地利、人和”格局中，投资户配置热情释放，交易户跟风助涨，因此推动债市收益率在短期内出现快速下行。短期内债市进一步上涨并非不可能，但是鉴于阶段涨幅较大、持续时间已长、市场整体杠杆率已高，且债券期限利差大幅收窄，长债已处阶段高位，市场也需要合理的整固休整，对短期内收益率继续下行的空间不宜过度乐观。

　　15日，债市早盘延续前日午后回调势头，10年期国债一度成交至3.10%，后重新回落至3.06%左右，与前日尾盘相当。期货市场上，5年期和10年期国债主力合约早盘均低开低走，后收敛跌幅，但收盘均录得小幅下跌，终结“十连涨”行情。从盘面上看，债市上涨步伐已有所放缓，短线休整预期渐趋上升。

　　目前债市最主要的问题是绝对收益率已低。10月14日，银行间10年期国债收益率最低触及3%，上次10年国债收益率在3%以下还是2009年初。申万宏源债券分析师指出，目前的国债收益率可能也低于很多银行的综合资金成本，配置价值非常有限。实际上，债券合理的收益率范围最终与配置机构的资金综合成本有关。从这个角度，当前国债收益率的水平恐怕已经处于配置价值区间的下限区域了。

　　一位股份行交易员也向记者表示，若以存款利率等传统渠道资金成本考核，目前债券收益率显然偏低，理财等机构边际投资收益可能是负的，当然，今年债券市场的一个突出变化是，银行间流动性宽裕，回购融资成本较低，债券投资机构利用货币市场资金进行主动债券资产配置的现象较明显，但即便以回购融资成本衡量，目前利率长债的息差空间也已不高。近期虽然资金面宽松，但回购利率下行稳定，长债与回购利率及短债利率的利差大幅压缩，短端利率若不能有效下行，终将成为行情的羁绊。

　　机构人士表示，当利率身处阶段低位后，市场本身的波动风险就可能上升，而这一轮行情涨幅较大，积累的获利筹码较多，且以理财、基金、券商等机构为主，这类机构在成本约束和盈利压力影响下，交易频繁、流动较快，助涨亦助跌。值得一提的是，今年权益资产表现不俗，随着债券收益率进一步走低，投资股市的机会成本更低，即便是结构性机会，也可能促使资金出现边际上的回流。

　　前述申万宏源分析师就表示，利率债收益率在短期内的快速下行令人鼓舞，但市场需要一些时间的震荡来巩固当前的收益率水平，阶段性交易盘平仓还可能带来收益率的上行压力，不过该分析师也指出，在经济走势不确定性较强的情况下，收益率的上行风险有限。鄞州银行债券交易员段苏也表示，从长期来看，随着经济增速中枢下行，中国正在步入低利率时代，利率降低是长期趋势，但并不意味着会一步到位降至最低，中间走势可能会有所反复。