评论：股市“举牌”披露机制应进一步完善

　　□孙秀振

　　近年来，我国资本市场大量出现保险、私募等市场机构大额持有上市公司股份的“举牌”现象，仅2015年就已有40余家上市公司被“举牌”。资本市场密集出现“举牌”事件一方面有助于发挥资本市场价值发现、资源配置功能，但另一方面由于我国“举牌”相关披露规则不够健全，加之市场参与主体的整体成熟度不够，也为股票市场上的“坐庄”、炒作留下了空间。一些“炒家”通过频繁“举牌”对股价造成重大影响，扭曲正常的价格形成机制，形成了事实上的“明庄”效应，对上市公司正常经营和中小投资者的权益都可能造成不良影响。

　　一、我国大额持股披露制度相关规定

　　及其存在的问题

　　（一）我国大额持股披露制度相关规定情况概要

　　目前，我国大额持股披露制度主要规定在《证券法》和《上市公司收购管理办法》（简称“《收购办法》”）中，由于《证券法》规定的比较原则，实践操作主要依据《收购办法》执行。

　　1.披露义务人的确定。《证券法》和《收购办法》在衡量投资者是否构成持股披露义务人时，采用的是“名义持有”加“实质持有”的界定，既计算登记在其名下的股份（名义持有），也要加总计算其可以实际控制的其他股份（实质持有）。在存在一致行动关系的情况下，还应将其他一致行动人名义与实质持有的股份予以汇总计算。

　　2.履行披露义务的时点及主要披露内容。《证券法》和《收购办法》都规定了以5%作为披露触发点，以每增减5%为披露义务点。《证券法》第八十七条规定，应当披露的内容主要为名称、住所、数额和日期等客观信息。《收购办法》细化为：当投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人时，以20%作为简式权益变动报告书和详式权益变动报告书的分界点，前者应披露的信息主要包括披露义务人及持有股票的基本信息，后者还额外包含是否存在持续关联交易、持股后续计划等主观决策信息。

　　3.披露违规的法律后果。目前，对大额持股披露违规行为进行责任追究，主要依据《证券法》第一百九十三条，即“上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”，给予相应的行政处罚。

　　（二）我国大额持股披露制度存在的主要问题

　　1.大额持股披露规则与收购规则未能有效区分。目前，我国证券法规体系中将持股变动作为上市公司收购事项的一个环节和部分予以规定，未对两者进行有效区分，致使持股规则作为收购规则的附属品而存在，容易导致实际认知和执行上的混淆。一是易给中小投资者造成认知上的误导，将一些并不涉及控制权变动的短期投资行为误认为上市公司收购事项，形成跟风买卖效应，导致股价非正常变动，为“庄家”操纵市场留下空间。二是在规则执行中易产生争议，《证券法》和《收购办法》对收购人和收购行为有较多的规范要求，并规定了相应的法律责任，如《证券法》第九十八条、《收购办法》第七十四条规定，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让等。但在实际执行中，对“举牌”行为是否属于收购行为、“举牌”人是否属于收购人有较大争议，事实上形成了“举牌”行为获利空间大、义务约束少的失衡情况。

　　2.披露标准需进一步完善。我国现行“举牌”的主要披露标准在1999年《证券法》中确立，距今已有近20年时间。近年来，随着资本市场的不断发展和混合所有制改革推进，上市公司的股权主体呈现更加多元化特征，“举牌”披露标准也需要根据资本市场的发展情况进一步调整。一是《证券法》和《收购办法》以30%推定为对上市公司有控制权的持股比例，要求达到该持股比例时进行要约收购，对通过二级市场增持导致持股30%以下第一大股东及实际控制人变更是否需要披露、何时披露，规定不够明确，可能会引发市场争议。二是目前新上市公司、有股票再融资的上市公司存在流通股和限制流通股区分，一些国有控股上市公司国有股东受限于国资管理规定，其持有的股份也存在限制流通的特征。实践中，股票价格往往更易受到流通股增减持数量、比例的影响，但目前相关规则仅以总股份持股比例作为披露标准，未考虑流通股持股比例情况。一些流通股数量相对较少上市公司的大额持股，由于未达到总股份持股比例无需履行披露义务，更容易进行“坐庄”、炒作。三是首次披露后以增减5%作为披露义务点门槛相对较高，一方面不能充分保证中小投资者的知情权，另一方面也可能会增强“举牌”中的突袭效应，加大收购过程中的对抗性，不利于市场的健康稳定和长远发展。四是随着A+H股上市公司日益增多，以及沪港通的实施，在内地与香港市场同时举牌持股现象开始出现，但目前内地与香港在大额持股披露时点要求、一致行动人认定及披露标准等方面存在较大差异，执行中容易出现不一致问题。

　　3.披露内容不够详细具体。目前，市场上大部分“举牌”的持股比例都在20%以下，根据相关规则仅需披露简式权益变动报告书。但简式权益变动报告书内容非常简单，不仅投资者难以据此了解到披露人的真实持股意图，反而会引起大量猜测、炒作，使信息披露无法发挥应有的作用。对于持股比例在20%以上的“举牌”，尽管需要披露详式权益变动报告书，但较多披露事项仍是原则性的内容，并不明确和具体。如披露信息中“是否有意在未来12个月增持”“未来12个月介入目标公司经营的后续计划”等事项规定并不明确，在后期操作中也容易规避。此外，尽管《收购办法》对一致行动人进行了界定，但存在一致行动时，披露主体、披露内容等规定均不明确。

　　4.对特殊主体披露要求不清晰。在我国证券市场上，基金公司、证券公司、保险公司、信托公司等机构投资者内部各业务板块、不同产品分别持有同一家上市公司股份时，是否应当合并计算其管理的“全权管理客户账户”、私募基金、公募基金、自营账户以及其他相关账户，有关法律法规一直未做明确规定。由于缺乏细化标准，在实践操作中具体案例存在较大差异，容易产生市场争议，使不法者有机可乘。

　　5.违规责任追究机制有待健全。一是对违规行为是否应责令“恢复原状”规定不明确。《证券法》《收购办法》均规定，在“举牌”过程中存在未及时信息披露及披露期间未停止买卖股票等违规行为的，予以责令改正。但责令改正是要求予以披露还是恢复到“举牌”前的持股比例则未做出明确规定，由此在实践中产生了一定争议。二是由于简式权益变动报告书和详式权益变动报告书规定的披露内容较为原则，使披露内容存在模糊地带，导致对披露不实行为的追责难度较大。如在权益变动报告书中，信息披露义务人一般都发布“信息披露义务人不排除在未来12个月内增加或减少其在上市公司拥有股份的计划；若发生相关权益变动事项，将严格按照相关法律法规的规定及时履行信息披露义务”等不确定性信息，由此引发中小投资者跟风买进，但计划实施条件未充分披露，计划的实现没有约束性，实际上较多出现未增持或仅少量增持，甚至出现短期获利减持的情况，对此尚未形成有效的惩处机制。三是对违规披露的刑事追诉标准目前侧重于财务造假和重大事项不披露方面，未将二级市场“举牌”中的不实披露、误导性披露涵盖在内，因此很难对“举牌”违规披露本身追究刑事责任，难以形成有效的威慑。

　　二、境外可供参考的经验做法

　　（一）持股披露规则单独设立

　　考虑到大额持股和收购行为的差异性，将持股披露规则与收购规则相区分是境外市场较普遍的做法。如在香港，“权益披露”是《证券及期货条例》的专章，而公司收购制度则规定于《收购及合并守则》中。欧盟分别发布了《透明度指令》与《收购指令》，前者规定持股披露制度，后者规定公司收购制度。日本《金融商品交易法》中持股披露制度也是设专章独立规定的。

　　（二）披露义务点较低

　　为了使其他投资者获取更为及时充分的信息，境外市场普遍以1%作为大额持股的披露义务点。如香港《权益披露条例》规定，股东在取得上市公司5％以上股权及其后每增减变动超过整数点位时应当履行披露义务。美国《威廉姆斯法》规定，股东在取得上市公司5％以上股权及其后每增减1％股权时应当履行披露义务。英国则规定了针对英国公司的3％披露触发点和1％披露义务点。

　　（三）披露内容具体和富有针对性

　　在美国市场，充分考虑了短期财务投资和意图获取控制权行为对股价和其他投资者影响的差异性，针对性地设计了披露内容要求。《威廉姆斯法》规定符合条件的机构投资者，以及其他无意取得或影响目标公司控制权的投资者均可报送相对简单的13G表，否则需报送要求极为严格的13D表。13D表内容涵盖了取得股份所支付的资金或其他行使对价的数额及来源；本次收购意图的具体说明，包括披露义务人是否有计划对目标公司进行重组或商业合并、出售或收购重大资产、要约收购等；披露义务人与目标公司就其所发行证券相关的所有合同、协议、安排等。对选择不符合其实际持股意图的披露表格，或披露内容与其实际情况不符的，可以采取禁令、罚款、谴责限制其行为等较为严厉的处罚措施，并可以按照欺诈进行刑事追责。

　　（四）对特殊主体的披露规则较为明确

　　美国规定，机构投资者内部各业务板块分别持有同一家上市公司股份时，应当合并计算其管理的所有“全权管理客户账户”、其管理的所有私募基金或者公募基金、公司的所有自营账户以及其他相关账户，不存在豁免合并计算的规定。香港则规定，从事证券资产管理业务的机构，在符合香港规定条件时，可豁免其控股公司将身为投资经理或保管人或受托人的受控公司的权益汇总计算的责任。豁免的基本条件包括受控公司属于注册机构、能够不受控股公司干预独立地进行股票买卖决策等。

　　三、关于完善持股披露制度的建议

　　借鉴境外市场经验，结合内地市场实际情况，建议从以下几个方面完善大额持股披露制度：

　　（一）制定独立的持股披露规则

　　鉴于持股信息披露作为一种重要的市场行为并不局限于收购环节，对中小投资者利益保护也有较大影响，建议借鉴欧洲、香港等市场经验，将持股信息披露规则作为一项独立的制度，在证券法中设专章予以规范，解决长久以来的法律法规规定不明确和衔接不清的问题。在法律修改之前，可先行探索制定相应的部门规章，明确相关披露要求及追责措施，建立独立、完整、统一的持股披露制度，待实践成熟后再上升为法律规定。

　　（二）进一步完善披露标准规定

　　1.降低持股变动披露义务点。持股披露标准是对各国证券市场成熟度，企业股权分布状态等经济背景综合分析，对保护投资者利益，鼓励企业并购等价值综合判断的结果，应该伴随着本国的证券市场的发展及综合经济形势的变化而适时调整。建议借鉴境外市场的规定，在达到5%以后，每增减1％都要履行披露义务，进一步增强证券市场的信息透明度，降低市场对持股变动的敏感度，减少跟风炒作。

　　2.进一步明确对第一大股东和实际控制人变更情况的披露要求。近年来，第一大股东、实际控制人持有或控制30%以下股份的情况已越来越多，以深圳为例，截至2015年12月14日，深圳200家上市公司中，第一大股东持股比例在30%以下的为95家、占公司总数的47.5%。因此，今后举牌持股30%以下成为第一大股东现象可能也会越来越多。为减少市场争议，建议明确规定持股在30%以下成为上市公司第一大股东或实际控制人时，是否应进行披露，以及披露的内容。

　　3.结合流通股持有比例确定披露标准。鉴于持有流通股的数量和比例对上市公司股价的重要影响，建议大额持股披露标准的设置应坚持两个标准，一是持有总股份的比例；二是虽然持有总股份的比例未达到披露标准，但持有流通股的比例达到规定的标准，也应当履行相应的披露义务。

　　4.进一步加强内地与香港持股变动披露标准的统一、协调。沪港通开启之后，深港通也在有计划地筹备中，可以预见，内地股市与香港股市的联系将更加紧密。建议在我国大额持股披露标准的制定过程中，进一步借鉴香港市场规则，形成既符合国情，又能与香港地区乃至国际市场有效衔接的持股披露标准。

　　（三）进一步完善披露内容的要求

　　一是强化对持股目的的披露要求，包括明确披露持股目的是获取控制权还是短期投资等，如以获取控制权为目的，应进一步披露详式权益变动报告书。二是对是否有后续增持计划等可能对中小投资者投资决策有重大影响的披露事项，做出进一步具体规定，包含要求披露增持截止时间、增持方式、增持股份份额等。三是进一步明确对大额持股过程中一致行动行为的披露要求，包括一致行动主体信息、一致行动目的和期限等。

　　（四）完善对特殊主体的披露规则

　　建议参照境外成熟市场模式，一方面对于基金管理公司、证券公司、保险公司、信托公司等机构投资者内部资产管理、自营等不同业务板块、不同产品之间持有同一上市公司股份的情况，可规定原则上应当进行合并计算履行信息披露义务，以加强对这些特殊主体的规范监督，保证对市场其他投资者的公平性。另一方面，可以同时规定相关市场主体如能举证相关业务板块、产品独立进行投资决策，建立了可靠的防火墙机制的，可以提出豁免合并计算的申请。

　　（五）进一步强化对违规披露的责任追究

　　1.在简式权益变动报告书和详式权益变动报告书规定完善的前提下，对大额持股信息披露不准确、误导性披露、虚假披露等违规披露的责任人、责任追究机制等进行明确规定，细化追责标准、明确认定依据。此外，在修订《证券法》或《收购办法》时，可以考虑对“举牌”违规披露改正措施是否应包括“恢复原状”进一步明确，以减少市场相关争议。

　　2.进一步完善对信息披露违规行为的刑事追诉标准，明确规定上市公司“举牌”和收购过程中存在不及时披露、不实披露、误导性披露行为，对上市公司股价和投资者利益造成较大影响的，将纳入刑事责任追究范围，以加强对“举牌”过程中违规披露行为的威慑和惩处。（作者单位：深圳证监局）