四通股份重大重组PE方集体“弃权”引质疑

　　四通股份7月26日在上交所召开重大资产重组媒体说明会。根据重组预案，公司拟以45亿元对价收购启行教育，其核心资产为知名留学咨询及考试培训机构启德教育。由于标的资产的资产总额、营业收入等指标均已超过同期上市公司相应指标的100%，是否存在规避重组上市、标的资产的估值合理性以及业绩补偿等问题成为本次媒体说明会关注的焦点。此外，被收购资产的非业绩承诺方集体“弃权”，承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、提名权、提案权，也引发各方讨论。

　　控制权是否转移成焦点

　　预案显示，四通股份拟定增购买李朱、李冬梅、启德同仁等持有的启行教育100%股权，暂定交易价格为45亿元。标的资产的资产总额、营业收入、资产净额等均超过上市公司对应财务指标的100%。不过，由于被收购方中的林机等人(即预案的“非业绩承诺方”)在交易完成后将持有上市公司42.66%的股权，但承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、提名权、提案权，不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。重组后上市公司控股股东仍是蔡氏家族不变，仍将拥有46.84%的表决权，因此公司认为实际控制人没有发生变化，本次交易不构成重组上市。

　　在交流会上，中证中小投资者服务中心副总经理徐明首先指出，该方案是否能为监管部门认可表示担忧。他认为，即使放弃表决权等权利，也有可能发生控制权转移的情形。启行教育各股东的主观意识联动和客观行动协调有可能被认为一致行为，资产注入方获得的上市公司股份合计达到54.69%，即已经取得了控制权。进一步而言，放弃表决权还有可能引起不良的后果，产生不当的示范效应，交易完成后原上市公司控制股东合计持股比例下降到26.85%，却拥有46.84%的表决权，而启行教育这一方拥有54.69%的股份，将导致出现“两个实际控制人”的状况，公司的治理结构产生扭曲。

　　针对徐明的相关疑问，四通股份独立财务顾问广发证券代表回应称，本次重大资产重组不构成重组上市，本次交易中非业绩承诺方放弃表决权，是在交易商业谈判过程当中基于交易各方的实际情况和诉求协商达成，是商业条款当中的组成部分，而非刻意规避构成重组上市。10名非业绩承诺方主要为私募投资基金，未来无意参加上市公司的经营和管理，放弃表决权比例，客观上增强了上市公司原控股股东，以及一定程度上提高了标的资产创始人股东李朱、李冬梅和启德同仁的表决权利，为公司股权稳定和经营打下基础。

　　徐明提出，不可撤销放弃表决权的股份以后发生转让，上市公司的控制权是否存在进一步变化的可能。广发证券代表指出，其作为独立财务顾问也在积极探讨和研究比较稳妥的商业对策，以保证本次交易前后上市公司的控制权不发生变化。

　　财务问题被推敲

　　据介绍，启行教育是启德教育集团的控股主体。启德教育集团是中国知名的国际教育综合服务商，为客户提供国际留学相关服务，具备行业领先的留学咨询服务能力及考试培训能力，在留学咨询业务市场占有率排名全国前列。

　　不过，启德集团曾搭建境外架构谋求海外上市，之后虽拆除架构，其财务数据仍让普通投资者雾里看花。对此，徐明提出两点疑问。一是标的估值的合理性问题。启德教育集团的历史沿革显示，2013年12月份第一次股权转让1万股作价25.75亿元，2016年1月第二次股权转让则作价45亿元，增值24.25亿元，估值差异巨大。2014年、2015年，净利润分别是1.5亿元，1.7亿元，但净资产却是负数，企业是否有故意压低净利润的嫌疑？

　　对此，广发证券代表指出，2013年AEIL谈判收购启德教育集团是基于2012年的经营数据，当年收入是5.4亿元，净利润约8600多万元，因而以3.4亿美元的作价(约20亿元人民币)收购。按企业价格倍数进行评估约18倍，对应市盈率24倍。而在2016年1月份则以2015年启德教育集团实现的收入和净利润作为基础估值，即2015年启德教育集团实现收入9.4亿元，净利润1.73亿元，收入和净利润都扩大了一倍，企业价格倍数约19倍多，两次变化并不大。

　　广发证券进一步阐明，净资产亏损状况系跨境处理导致。2013年10月境外知名基金入股启德之后，由于基金存在杠杆收购的行为，所以在入股启德之后是以借款的形式从启德教育集团累计借款2.8亿元。最后境外知名基金退出时，明确对2.8亿元不需要进行偿还，启德因此跨境处理作为对股东的分配。近两年盈利的状况下，启德相当于对境外基金分配了2.8亿元利润，导致期末资产是负数。实际上这是一个财务问题，而不是企业盈利问题。事实上，2015年启德的合并报表大概实现利润1.7亿元，当年通过借款的形式分配给境外基金大概2.1亿元，导致净资产负数进一步扩大。

　　对于业绩承诺和业绩补偿的合理性问题。重组预案显示，启行教育业绩承诺方李朱、李冬梅承诺，2016年-2018年年度净利润分别不低于2.4亿元，2.75亿元、3.1亿元，且承担相应的利润补偿义务。值得注意的是，标的公司2015年利润是1.7亿元，2016年1-4月份盈利0.26亿元，公司能否保证业绩承诺顺利实现？另外，交易对手方中，启行教育13位股东中仅3位股东提供业绩承诺及补偿，其他10位股东不承诺也引发关注。

　　启行教育总经理兼财务负责人黄娴指出，这与教育行业的季节性以及公司执行的比较保守、谨慎的会计准则有关。举例来讲，在1-4月公司每天都会签进来不少学生，交付给公司做相关的咨询等服务，但直到这个学生拿到学校的录取通知书，公司才会根据不同国家的情况做60%-70%的收入确认。另外剩下30-40%在拿到签证才会做确认。

　　针对只有3位股东做业绩补偿的问题，广发证券解释称，标的资产启行教育实际经营过程当中，创始人股东李朱、李冬梅和启德同仁发挥了实质作用，其他只是财务投资者。在业绩补偿方面，四通股份也采取了现金补偿的方式，符合相关法律关于补偿条款的安排，也是交易各方进行商业谈判确定的结果，是对上市公司更有利的保障。

　　将坚持双主业驱动

　　中国证券报记者向上市公司提出，2015年7月1日以陶瓷行业的领军厂商的身份上市，目前公司4个IPO募投项目当中，年产2000万件日用陶瓷生产线的项目在加紧建设，6月23日年产80万件卫生陶瓷工程用地已经获批。但公司旋即筹划重大资产重组，并且要变更主营业务，拟进入陶瓷和教育双主业驱动的模式，这与招股说明书披露的三年发展规划和目标内容是否不符。

　　对此，四通股份董秘黄奕鹏指出，公司看好并将继续发展陶瓷业务，而通过收购合并启行教育，公司将实现战略与管理两大协同。战略上，公司为未来适度多元化的发展积累了经验，实现转型、升级和结构调整，标的公司以个性服务为导向的教育服务理念和良好的品牌运行能力对上市公司现有的业务运行、市场营销等活动，将产生全面的促进作用。管理上，本次交易完成后上市公司将拥有留学咨询和考试培训业务方面高级管理人才和优秀运行团队，实现在国际教育业务的开拓，降低进入新业务领域的管理运行风险。与此同时，上市公司将充分吸收标的启行在教育服务行业的管理运行经验，不断探索原有主业在经济转型时期的发展道路，继续发展原主业的同时进入新业务领域，有利于交易双方相互借鉴优秀的管理经验。

　　广发证券代表则补充，根据其对招股说明书相关情况及对公司管理层董事会的访谈获知，四通股份未来三年仍然会不断开发符合市场需求的陶瓷产品，加大科技创新和研发的投入，坚持生产高品质陶瓷，并没有将陶瓷产品进行置出的计划。实现传统陶瓷行业和教育服务行业双主业并行发展后，将继续按照招股说明书披露的发展规划做大做强陶瓷业务，不存在本次重组与上市公司招股说明书关于未来发展规划披露情况不一致的情况。上市公司一直是按照相关规定严格使用募集资金。

　　投服中心提出四大疑问

　　7月26日，在四通股份重大资产重组媒体说明会上，中证中小投资者服务中心有限责任公司(简称“投服中心”)副总经理徐明带队，代表广大中小投资者发声，并就四通股份重组可能存在规避借壳、高估值及业绩承诺和补偿是否合理、经营可持续性等方面提出了问题，要求四通股份及相关方进一步解释。

　　可能存在规避借壳

　　徐明指出，本次重组可能存在规避借壳上市的情况，如果被认定为借壳，重组将无法获得通过，公司管理层有否考虑过重组不确定性给投资者带来的风险？如果重组失败，有无进一步的具体措施应对？

　　根据预案，本次交易的标的资产启行教育的资产总额、营业收入等指标均超过上市公司相应指标的100%，构成借壳的关键为四通股份的控制权是否发生转移。

　　预案显示，本次交易不会导致公司控制权发生变化亦不构成借壳上市。这一结论的基础和理由是资产置入方的10名股东不可撤销永久放弃占四通股份总股本42.66%的表决权、提案权和提名权。这样理由的能否成立，能否被监管部门认可，徐明表示担忧。

　　徐明表示，10名股东放弃表决权等的目的显而易见，即为了不构成本次重组的控制权发生转移，进而不构成借壳，这一行为很容易让人得出可能存在规避借壳的结论。即使放弃表决权等权利，也有可能发生控制权转让的情形，因为资产注入方启行教育的各股东方有可能被认为是一致行动人。另外，放弃表决权还可能引起不良后果，产生不当的示范效应。放弃表决权可能使股份转让变得困难，也可能对股价形成影响。

　　标的公司估值是否合理

　　投服中心指出，公开资料显示，标的公司核心资产启德教育集团的历史沿革情况，2013年12月份第一次股权转让1万股作价20.75亿元，2016年1月第二次股权转让1万股作价为45亿元，增值24.25亿元。两次转让每次都增值巨大，是否存在注水行为？两次估值的评估方式方法是否一样？如果一样，两次评估作价重大差异的原因是什么？如果不一样，分别都是如何评估的？第二次估值增值，预案提到启德香港公司2014年12月出资1.8亿元收购明杰教育，估值另外增加的22.45亿元的核心内容是什么？

　　徐明指出，启德教育集团合并报表两年一期的净资产均为负数，而本次交易估值高达45.6亿元。预案披露，启德教育集团净利润2014年1.5亿元，2015年1.7亿元，2016年1-4月0.26亿元；而股东权益2014年、2015年到2016年4月呈加速下降趋势，这是什么原因？是否为故意压低业绩，隐藏利润？同时，查询四通股份的财务报告，显示净资产收益率2013年至2015年分别为15.73%、14.62%、11.22%，总资产净利润率分别为11.65%、11.52%、9.28%，平均总资产净利润率10.82%。而标的公司启行教育，以45亿元为总资产，根据其业绩承诺情况，2016年-2018年总资产净利润率分别为5.3%、6.1%、6.5%，平均总资产净利润率为5.96%，远低于上市公司近3年的平均总资产净利润率10.82%。同时标的公司资产负债率很高，且呈逐年上升趋势，上市公司接受其45亿元估值定价的合理性在哪？

　　业绩承诺与补偿是否合理

　　重组预案显示，标的公司启行教育业绩承诺方李朱、李冬梅、启德同仁承诺，2016年-2018年度净利润分别不低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元，且承担相应的利润补偿义务。

　　徐明表示，本次交易对手方启行教育有13个股东，为什么只有3个股东提供业绩承诺及补偿，其他10个股东不承诺的原因是什么？如何保证履行业绩承诺补偿？据统计，2015年以来，沪市并购重组中业绩承诺方近20%违约，市场关心承诺方的具体保证措施。对于业绩补偿方式，预案中援引了新南洋、保龄宝等几家公司，查阅这几家公司的重组预案，都有业绩承诺和业绩补偿安排，标的资产的所有股东都承担了业绩补偿义务，且业绩补偿方式主要以股份补偿为主。为什么本次并购在考虑业绩承诺及补偿方式时不借鉴通行的股份补偿，而采用现金补偿？业绩补偿金额方面，预案披露，李朱等3个股东承诺利润补偿上限为9.5亿元，仅为本次交易对价45亿元的21%，利润承诺补偿方与其获得的本次交易的对价严重不成比例，又做如何解释？

　　标的公司经营持续性存疑

　　根据预案，四通股份收购标的公司启行教育的目的是打造陶瓷、留学考试业务“双轮驱动”模式。

　　对此，徐明表示，从财务报告看，上市公司陶瓷业务2015年净利润为5469万元，标的公司2015年净利润为1.7亿元。收购完成后，标的公司将成为上市公司主要利润来源，而目前披露标的公司将来是独立法人独立运营，上市公司相对分权管控。上市公司最挣钱、最核心的业务控制在启行教育手中，而不是上市公司直接控制，这对于标的公司后续运营、上市公司后续盈利回报都会带来影响，公司对此是如何考虑的？

　　根据现行《民办非企业单位登记暂行管理条例》、《民办教育促进法实施条例》等规定，标的公司下属的7家非企业教育机构盈利存在很大不确定性。预案披露，基于业务的整体性考虑，7家机构本次0作价参与本次并购重组。徐明提出，7家机构在标的公司整个业务链中处于什么地位？是否不可或缺？前期盈利收入是否纳入标的公司合并财务报表等？

　　另外，标的公司启行教育属于轻资产公司，交易完成后，上市公司将启行教育纳入合并报表范围，预计会产生较高的商誉。徐明质疑，此次重组交易中，在上市公司存在业务整合、标的公司经营、业绩承诺无法实现等风险的情况下，其商誉未来是否存在减值风险？如果商誉出现较大幅度的减值，上市公司将如何应对？(徐金忠)