恢复股指期货市场功能 健全资本市场体系

　　□王化栋

　　为应急处理中国股票现货市场异常波动危机，2015年9月中国金融期货交易所出台将股指期货非套保持仓保证金提高至40%、日内平仓手续费提高至万分之二十三、单个产品单日开仓交易量超过10手认定为异常交易行为等一系列的股指期货严格管控措施。限制措施推出后，股指期货成交额大幅萎缩90%以上，流动性枯竭，股指期货“名存实亡”。股指期货交易被限制后，股票现货市场的异常波动危机得到一定缓解，但并没有改变股票现货市场下跌的方向，这充分说明股指期货并不是股票现货市场下跌“元凶”。目前股票现货市场运行平稳，有必要回顾股指期货市场在紧急状态下出台的“宵禁”政策，完善股指期货市场规则，健全我国资本市场体系。

　　流动性不足限制期指功能发挥

　　股指期货的基本功能是价格发现和风险规避。股指期货本质上是一种衍生工具，是基于现货市场衍生出来的。投资者利用股指期货的交易机制对其持有的现货组合进行风险对冲和风险管理，稳定投资组合的收益。在股指期货市场流动性不足的背景下，风险对冲交易的冲击成本大幅提高，以IF606合约为例，2016年5月31日仅300多手套保市价卖单在1分钟内将IF1606合约价格打压至跌停板，难以进行套期保值操作；基差风险大幅提升，股指期货持续贴水，基差波动率上升，严重影响套期保值效果。以公募基金、私募基金、保险资金等为代表的机构客户和产品无法在股指期货市场按照预期的价格顺利建仓进行风险对冲，限制了股指期货风险规避功能的发挥。

　　股指期货市场流动性匮乏造成股指期货和股票现货市场间的套利交易无法顺利实现，期货价格和现货价格之间的关联性变差。根据国际市场经验，流动性差的市场即使具有完善的交易机制也往往会出现“价格失真”的现象。因此，流动性匮乏也限制了股指期货价格发现功能的发挥。

　　资本市场体系的重要组成部分

　　股票现货市场是基础市场，股指期货市场在股票现货市场基础上衍生而来，两个市场相互影响、相互促进，形成健全的资本市场体系。股指期货功能的发挥可以弥补股票现货市场机制的不足，促进股票现货市场的稳定发展；股票现货市场的稳定发展有利于促进股指期货功能的有效发挥，两者相辅相成。股指期货功能的缺失容易造成股票现货市场的暴涨暴跌，机构投资者和产品在无法进行风险对冲的市场上，需要不断进行股票的买卖，股票投资周期缩短，容易造成机构行为散户化的现象，进而会加大股票现货市场的波动。

　　2015年我国股票现货市场的异常波动与股票现货市场融资等杠杆交易业务的快速发展有密切的关系。长期以来，我国股票现货市场做多做空机制严重失衡，在融资等杠杆交易业务快速发展的背景下，失衡更加严重。目前，国内股票现货市场做空机制主要有融券、ETF期权和股指期货。与国际发达股票现货市场相比，我国融资业务发展迅速，但融券业务发展缓慢，两融市场发展严重失衡。上证50ETF期权2015年刚刚上市，受制于开户交易条件的严格限制，成交规模较小。机构投资者只能通过股指期货对冲股票现货市场下跌风险，然而目前股指期货的市场规模已然无法满足股票现货市场的风险对冲需求。

　　多空交易是资本市场辩证的一对，要正确认识做空的概念。做空机制的目的是为投资者提供风险对冲的工具，规避股票现货市场风险。做空机制有利于发现股票价格，使股票的价值与价格不至于过度背离，在一定程度上减少过度投机行为，起到稳定市场的作用。因此，缺少做空机制就缺少了资本市场的自我制衡，市场风险无法提前释放，容易出现非理性行情。未来股票现货市场的发展要吸取2015年异常波动的经验教训，尽快放开股指期货交易限制，让股票现货市场在多空平衡机制下理性发展。

　　股市运行平稳创造了松绑条件

　　2016年3月以来，沪深300指数在3000点-3300点之间运行，国内股票现货市场整体运行平稳。股票现货市场指数波动率在2016年2月中旬达到阶段高点以后持续回落。低位平稳运行的股票现货市场为松绑股指期货交易限制创造了有利的条件。2015年9月股指期货交易限制前后股票现货市场的走势表明股票现货市场有其自身运行规律，股指期货只是一种避险工具并不是股票现货市场上涨或下跌的诱因，松绑股指期货交易不会引起市场异常波动。

　　完善规则 使期货现货相匹配

　　在松绑股指期货交易限制促进股指期货功能有效发挥的前提下，要充分考虑国内以个人投资者为主的股票现货市场特殊性，使股指期货市场与股票现货市场相匹配。我国股票现货市场投资者结构长期以来以个人投资者为主，个人投资者专业性不足，风险意识淡薄，容易受到市场传言、情绪等外界干扰因素的影响而出现非理性投资行为，造成我国股票现货市场极易出现暴涨暴跌的行情。国际成熟市场的投资者结构均以机构投资者为主，机构投资者普遍利用股指期货等衍生工具进行风险对冲。在美国、英国、日本等国家的股票现货市场均有与之相对应的多个活跃的股指期货衍生工具。

　　结合我国股票现货市场的特点，建议先降低交易成本，进而可以在很大程度上提升股指期货市场的流动性。在交易手数和持仓手数限制方面可根据客户类型区别对待。

　　综上所述，松绑股指期货交易限制是必要的也是可行的。松绑股指期货交易限制不但不会引起股票现货市场异常波动，还会有利于我国股票现货市场的稳步发展。在我国股票现货市场稳定运行的背景下，松绑股指期货交易限制正当时，在此呼吁尽快松绑股指期货交易限制，恢复股指期货市场功能，健全我国资本市场体系。（作者为北京期货商会会长、宏源期货有限公司总经理）