停牌锁价意义不大，并购重组无需一重组就停牌

　　停牌锁价意义不大，并购重组无需一重组就停牌

　　谈股论市

　　此前对停牌所附加过多的信息保密、防控内幕交易、交易锁价等功能，应逐渐消除放弃、转而通过其他渠道来争取求得。

　　2018年12月28日，沪深交易所分别发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》、《上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》，其中最重要的修改是将筹划发行股份购买资产停牌时间缩短为不超10个交易日、且停牌期限届满即披露预案。不过，发行股份并购也可不停牌，那为何不规定所有重组都无需停牌？

　　上市公司重组操作的一个难点就是如何确定发行价格，重组停牌的一个最大意义，或许就在于锁定发行价。按《上市公司重大资产重组管理办法》(简称《办法》)第45条，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个、60个或120个交易日的股票交易均价之一。

　　停牌新规要求“在停牌期限届满前披露经董事会审议通过的重组预案”，由此即便停牌10天，“董事会决议公告日前20个交易日”也相当于“停牌前的20个交易日”，停牌后发行底价得以基本确定，此即停牌的锁价功能。

　　重组停牌锁价，最大的副作用或是诱发股价投机操纵。此前一些重组、借壳案例的重组预案公布后，由于交易对手认购上市公司股份的价格被提前锁定，由此相关主体就可高枕无忧、随心所欲炒作二级市场价格，股价翻上几番，即便触顶之后持续下挫，待持股禁售期一到就可高抛套利。

　　当然，此前对停牌附加的锁价功能，其意义也已越来越淡。发行股份收购资产需经证监会审核，在股票复牌后、证监会审核通过之前，这段时间股票二级市场价格或有较大变化，若再按原定价格发行股份，或许交易某一当事方不愿接受。

　　对此，《办法》第45条第三款规定，在证监会核准前，董事会可按已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。2018年9月，证监会为此发布《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》。也就是说，停牌锁定的价格、并非就是最后发行价格，还是可以变动。

　　停牌锁价意义已然不大，并购重组或无需再坚守原来一重组就停牌模式。从逻辑上来分析，既然停牌新规规定筹划发行股份购买资产也可不停牌、那所有发行股份并购都可不停牌，由此可增强新规的可操作性、强制性，减少随意停牌现象。

　　如果不通过停牌锁价，那并购发行股份价格又如何确定？对此，笔者认为可按市价发行。事实上，2017年《上市公司非公开发行股票实施细则》规定，定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。另外，证监会在相关问答中也明确指出，并购重组配套融资的定价也按发行期首日定价。因此，对并购重组发行股份价格的确定，同样可以将发行期首日作为定价基准日、即市价发行。

　　当然，要求上市公司重组交易对手接受市价发行，或许并不容易，因为市场价格可能已经反映交易对手的资产已进入上市公司的预期、包含了交易对手的贡献，对于货真价实的优质公司借壳一家空壳公司，自然有点不划算。

　　不过，这样却可抑制借壳上市投机操作模式。况且，此前一些定增案例将“非公开发行的发行期首日”作为“定价基准日”，参与定增的对象同样存在被动接受市场价格的问题或风险，不也成功实施？

　　若规定所有筹划发行股份购买资产均不停牌，在披露重组预案或报告书之前，上市公司应当分阶段详细披露筹划事项的进展情况，以让投资者了解更多信息。在信息充分公开加上风险提示比较到位前提下，市场基于谨慎心理，可能担心并购不能最终实施等原因，由此对价格定位也会谨慎小心，这对防范忽悠式重组也有一定效果。

　　总之，维护投资者的交易权应放在极为重要位置，此前对停牌所附加过多的信息保密、防控内幕交易、交易锁价等功能，应逐渐消除放弃、转而通过其他渠道来争取求得。

　　□熊锦秋(财经评论人)