国信证券：麦价大涨概率小 关注旱情发展态势

　　华北干旱情况近期引起了市场高度关注，“干旱-减产-涨价-通胀传导”的基本逻辑主线清晰明了，需要持续跟踪。通过细化研究，我们发现当前市场将过多注意力放在了由干旱引发的小麦价格上涨，而忽视了其他同样对通胀预期将产生重要影响的因素。

　　三大担忧并不严重

　　围绕干旱问题进行细化分析，我们认为，当前市场所担心的几个问题，其实并没有想象中严重。

　　首先，小麦不会绝对短缺。我国小麦库存消费比高达40%多，高出全球库存约15个百分点，而30年来中国小麦最严重年份减产率为12.5%，极端减产数量仅是库存数量的一小部分。必须认识到，小麦是与稻谷并重的国家两大重点常规收储品种，国家从粮食安全角度考虑，已对小麦供应设计了极为充分的保障制度。我国幅员辽阔，12.5%的减产率其实是非常极端的。

　　其次，小麦价格超过20%暴涨的可能性不大。在所有农作物中，我国稻谷、小麦依托超高的国家库存，价格受到了最大力度的干预：市场涨价时，国家用库存平抑价格；跌价时，以最低保护价敞开收购。因此，在价格层面，既要看到小麦价格因主产区河南、山东的干旱而有一定的上涨，也要看到小麦关乎粮食安全，国家储备将有力限制麦价涨幅。2010年，国际麦价因俄罗斯等地灾害全年上涨近45%，但国内麦价仅上涨5.1%；2007年，全球麦价同样因减产而上涨88%，而国内也仅上涨6%。两次背离的原因均在于国家收储的特殊市场安排。

　　第三，在总体担忧之外必须看到另一点积极因素，即旱区农民应对干旱的自救能力。来自全国防总的数据称，在全国3.4亿亩小麦播种面积中，8成以上具有浇灌设备。重点旱区山东、河南近年来的水泵、农用发电机拥有量也一直在稳步提升，并也于近期加紧对相关设备的安排与调度。

　　对通胀更关键的影响因素

　　我们提出以上三个积极因素，主要是想更加准确、完整地分析干旱的作用机理，而非简单地表达对总体形势的乐观。我们认为，虽然对小麦绝对短缺和麦价暴涨等情况不需过多担忧，但有另外几个问题对未来形势的发展更为关键：

　　其一，开春后的2-3月份，降水量对冬小麦生长更为关键。这一时期是冬小麦的返青、拔节阶段，降水量直接影响到最终的产量。在重点回顾了历史上我国小麦连续几年减产的年份(1999-2003)之后，我们发现这些年份除了在入冬前的11月及12月的降水量明显偏少以外，开春后的2、3月的降水量低于往年正常水平也是重要原因。

　　目前华北地区已经干旱近百天，小麦无“雪被”越冬御寒，生长已然受到一定影响。“返青水”又无法依靠“雪被”融化，开春以后的2-3月份，如果仍缺乏有效降水过程，持续春旱，则全年产量受影响将会比较严重。

　　其二，旱情的影响会否向其他作物蔓延，也需要保持高度关注。除了小麦以外，山东、河南两省的油料、水果、棉花、玉米、蔬菜分别占全国的28%、24%、23%、22%、19%(蔬菜为播种面积占比，其他为产量)。开春以后，部分作物播种及生长将陆续迎来降水的关键期，届时降水量对这些作物的产量也至关重要。如蔬菜，其种植过程较短，轮作全年，全程需水，因“南冻北旱”，近期蔬菜价格持续走高，周环比上涨6%以上。从结构上看，现在南冻因素要大于北旱，因为冬天南方蔬菜产量占比超过80%；开春之后，北方的蔬菜产量占比将提升，届时的北方旱灾对于全国菜价的影响力度会加大。

　　更为重要的是，其他农产品价格市场化程度高，其波动对产量的敏感性更强；出于市场化成本收益考虑，这些产品的库存量也远远不及稻谷、小麦。产量一旦受影响，价格反应将相当剧烈，并且可能出现一定的供给不足。

　　由此，若是基于通胀发展来考虑干旱的影响，则其他作物最终的受灾情况在某种程度上甚至比稻谷、小麦更为关键。

　　其三，灾情将加剧通胀预期，提高总体农产品价格对产量波动的敏感性。干旱还将绕开“小麦减产-麦价上涨-通胀传导”环节，直接于干旱发生之时就开始冲击总体通胀预期。通胀预期提高的后果是“强化各种产品价格对产量的敏感程度”。这一点非常关键，我们在考察通胀预期较强、较弱年份的农产品横截面数据时发现，作物产量与价格的关系较为复杂，并不是线性关系，而是呈现一种条件概型：没有通胀预期大背景，则减产不一定涨价，如2002、2009年；有通胀预期大背景，则农产品减产程度与涨价幅度关系明确，如2007、2010年。

　　关注股市确定性机会

　　在完整把握未来干旱作用机理后，另一个需要思考的问题是，去年至今的旱情已经引发了一些确定性的变化，这些变化不会因未来旱情的加重或者减轻而改变。

　　首先是加大水利投资。历史数据研究表明，干旱引发的灾情总体上都会促使国家提高对水利投资的速度和比重，在更广泛的范围内，跨流域调水工程也将更快推进。我们认为，此次干旱更加凸显今年1号文件加大水利建设投入相关决策的正确性与迫切性。加大水利投资，不因未来旱情的缓解或加重而改变。

　　其次，农用机械及化肥、农药需求也将增加。分别对比山东、河南的数据可以发现，历年11月至次年1月的平均降水量和该省次年相关农业机械拥有量有密切关系，降水量较少的年份，农用水泵和喷灌机械的拥有量一般呈现更大增幅。另外，干旱后补种，相关小麦种子需求将增加；干旱后为补先天不足，未来小麦生长过程中的化肥需求量会增加；小麦补种的播种期到来，防治病虫害也是一个非常重要的问题。我们认为，今后20-50年，农业生产将持续处于“气候变化严重冲击与人类采取措施对撼冲击”的关键时期，气候变化将威胁长期的粮食安全，而人类努力推动科技进步、加大各类农业配套设施的投入也将是一个长期持续的命题。□国信证券宏观研究主管 周炳林