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IPO冲击壳价值 市场需“换手”时间

2017年06月14日 11:34 来源:新京报 参与互动 

  社科院金融研究所金融市场研究室副主任;擅长股票市场和房地产金融市场的政策分析。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司等,有丰富的银行和证券工作经验。2004年后在中国社会科学院金融研究所从事研究工作,致力于资本市场、房地产金融的理论、政策及实务研究。

  【编者按】

  “要理解中国股市的现实与理论之间的矛盾,应该从股票的‘壳价值’入手。”6月13日,社科院金融研究所研究员尹中立如是评论。然而,什么是壳价值?壳价值到底多重要?当下A股下跌是否必然?此前创业板和中小板的牛市行情与此又有何关联?最重要的,中国要走出怎样的改革路径?

  由4月行情走跌而引起的IPO常态化之争持续至今,已近一月半。5月24日,韩志国在微博上犀利评点股市,引起众多散户追捧;5月27日,减持新规出台;6月2日,证监会继此前平均每周核发10家企业IPO后,首次降为4家;随即,市场开始了一场关于发行暂缓的激辩。叶檀、高善文、钮文新等学者纷纷出列。一周后,IPO审核恢复至8家,热潮依旧未退。

  为详解中国股市之惑,新京报自5月25日推出“刘士余主席,我想和你谈一谈”系列评论,邀请市场人士及专家学者,分别从监管新政、发行机制、交易机制等方面建言献策,时至今日已至十期。作为终期,本期“谈一谈”邀请社科院金融研究所研究员尹中立,详解清洗“壳价值”背后的A股之痛。

  中国股市究竟要如何走出一条适应中国现实的改革之路?“实践是检验真理的唯一标准”,或许永不过时。

  【1股价】

  IPO毫无疑问会影响股价

  新京报:股票市场4月以来持续低迷,近一个月不断有声音将此归结为IPO常态化,近日证监会发行节奏也有所调整,近三周分别发行7家、4家、8家,你是如何看待IPO发行与股市大盘关系的?

  尹中立:从近日市场关于IPO的争议来看,这里有一个潜台词,就是IPO发行影响到了股价,现在政府监管层对市场的这种议论或者提议做出了善意的回应,我认为这是对的,但是一定要分析明白,IPO为什么会影响到股价。

  从股价定价理论来讲,IPO的速度与股价之间其实没有关系,因此市场上也有不少声音指出IPO与股市涨跌无关。股价是上市公司未来现金流的贴现,贴现的分子是上市公司盈利的预期,分母是无风险收益率和风险溢价。因此,股价取决于三个因子,分别是上市公司的收益、市场的无风险收益率和市场的风险溢价。从这三个因子来看,上市公司股价和股票市场发行多少股票,的确没有任何关系。

  但是,市场为什么会认为股价与IPO有关系?

  在现实当中,IPO毫无疑问影响到了股价。原因不是股票定价的理论错了,而是我国股票市场有它独特的、区别于其他成熟市场的地方。

  【2买壳】

  “壳价值”是中国股市独特之处

  新京报:你认为IPO在现实中影响到了股价该如何解释?中国股票的独特之处又在何处?

  尹中立:我国股票市场有别于其他市场的地方在于,股市建设20多年以来,IPO是受到行政控制的,导致形成了路径依赖。由于IPO速度受到控制,所以无论上市公司多么优秀,在IPO的过程当中都要付出相当多的成本。这个成本包括三方面:第一是时间成本,第二是财务成本,还有灰色成本。

  时间成本很好理解,公司需要排队,得排一年以上,甚至是三年以上;其次是财务成本,在排队过程中,公司要应付各种各样中间机构的检查,还有中间费用,比如,律师事务所、会计事务所进驻以后,公司每年得承担相应费用,又比如,人员往返于北京监管层汇报材料,各种的飞机票、住宿费,这些都是成本。但是更重要的是灰色成本,公司需要公关,甚至是行贿,从以往发生的多起案例来看,这一成本是巨大的。

  这些成本加在一起,构成了中国特色:非上市公司在变为上市公司的过程当中,需要付出额外的高昂成本,这个成本简单理解,即为“壳价值”。所以,这就解释了为什么中国上市公司没有任何主营业务,甚至有些公司已经基本没有员工,但依然有很高市值。

  我们在香港市场上看到,很多股票只有几千万的总市值,甚至更低。但是,到目前为止,我们在A股市场市值最低的公司也要在20亿左右,这在全世界股票市场上是绝无仅有。公司如果没有任何主营业务,按照一般的股价定价模型来看,他的盈利预期是零,这个公司的理论价值应该也是零,但是它为什么能有十几个亿、二十几个亿?因为有“壳价值”,这是问题的关键。

  从上面分析来看,我们上市公司股票的实际价值其实由两部分构成——理论上现金流的贴现价值,加上壳价值。

  股票市场IPO发行的速度,并不影响现金流的贴现价值,但它影响股票市场壳价值的涨跌。当IPO速度越来越快,就意味着IPO成本在降低,时间成本、财务成本、灰色成本都在降低。总成本的降低,也意味着壳价值在贬值。

  【3发行】

  IPO发行影响“壳价值”涨跌

  新京报:你可否详细谈谈IPO发行速度与壳价值间的关系?

  尹中立:回顾历史,可以发现壳价值的波动与IPO速度紧密相关。2013年底,我们通过具体数据测算发现,当时壳价值大概在七个亿左右。这七个亿是怎么来的?是把沪深两市市值最小的20家公司加在一起平均,大约是7个亿。当这些上市公司基本没有主营业务,现金流贴现价值是零时,股票的平均价格也大概在7个亿左右。

  到2015年底,股票市场的壳价值达到30个亿。这意味着,从2013年底到2015年底,壳价值涨了不止3倍,为什么?原因就是IPO暂停,导致时间成本、财务成本都变得更加高昂。

  壳价值的变动也影响到市场走势。在2012年至2014年10月份(即2014年底整体股市走强之前),蓝筹股指数基本没有上涨,而其间中小板和创业板股价已走出牛市行情,创业板指数从600多点,一直涨到1200点。为什么在蓝筹股几乎没有涨跌的情况下,创业板能涨约一倍?因为IPO暂停导致壳价值不断上涨。

  壳价值有一个特点,就是每一个壳对应的价值是一个常数,和股本大小没有关系。因为中小板和创业板总股本较小,股本越小,每一股对应的壳价值就越高。中小板和创业板这些小盘股,对壳价值的波动也就更加敏感。所以,这就是为什么在市场整体行情不高的时候,中小板和创业板能够率先走出持续两年多的牛市,当时把这个现象叫结构性牛市。

  当我们理解了这一点,我们就能知道2015年、2016年底,尤其是IPO常态化到现在,为什么创业板和中小板会一路下跌。这正好与2013年、2014年的状态相反。

  因为IPO常态化,新股堰塞湖逐步消失,IPO成本降低了,壳价值也就在这一过程中不断缩水。具体来看,在2016年第二季度的时候,壳价值还有30个亿,现在已经在不断下降,下降了差不多10个亿。假如总股本是一个亿的股票,对应壳价值原来是30块钱,现在是20块钱,一下子就少了10块钱,这就是中小板和创业板为什么从去年第四季度一路走低的关键原因。

  【4退市】

  严格退市加速“壳价值”归零,市场会雪上加霜

  新京报:你提到IPO加速迫使壳价值降低,这种下跌过程将持续多久?

  尹中立:IPO扩容,壳价值就会不断走低,这就意味着小盘股会一路下跌,一直跌到壳不值钱为止,跌到垃圾股市值归零。那个时候就意味着壳价值消失,股市才是一个正常的股市。所以,我们正在经历的中小创市场下跌实际上是在进行结构调整。

  这里存在一个问题,股市下跌意味着投资者的股票缩水。那么,社会投资者的承受能力能有多强?当下,市场从三十亿跌到二十亿,才跌了30%,市场已经难以承受。

  新京报:市场上也有声音认为,IPO提速没问题,但不能“只进不出”,对于退市制度你如何看待?

  尹中立:刚才我解释了IPO发行是决定壳价值的一个主要因素,它还有另外一个因素就和退市有关。因为一旦退市,就意味着公司彻底告别市场,壳价值快速归零。因此,如果要严格实施退市制度,那么会加速壳价值归零的过程。

  此前市场上有声音指出,要加强退市制度。既然IPO的常态化,投资者已经难以承受,那么如果再加上退市制度这一道门槛,市场将会雪上加霜。

  因此,降低壳价值、加强退市制度,都是一个理想化的设想,但是在现实当中,需要找到一个可行路径,让它慢慢变成现实,不能急于求成。

  【5措施】

  需可行路径,不能从10块钱突然跌到零

  新京报:你提到要寻找可行的路径,调整股市结构,对此有何建议?

  尹中立:中国股市建立二十多年以来,IPO一直受到控制,我们已形成了强烈的路径依赖。其中参与者,无论是上市公司、机构投资者、散户投资者,还是券商、中间机构,他们的所有投资和从业经历,都是基于这一假设前提。现在要修改前提,就一定要找到可行路径。我个人认为,这个路径的选择,一定要用时间慢慢去做。

  第三任证监会主席周正庆有一个名言,一家公司从十块钱突然跌到一块钱,所有人都会承受不了,因为血本无归。如果有办法,第一步让它从十块钱跌到九块钱,然后进行充分换手,前面的人以九块钱都卖掉了,赔了10%;第二步从九块钱跌到八块一,再进行全部充分换手;第二批接手的人又赔了10%,以此类推,直至跌到零。

  如能这样操作,相信没有人有意见,因为每个人只赔了10%,这是一种可行的办法。千万不能从十块钱一下子跌到零,市场是不会答应的。

  不过,从十块钱跌到零,每个人只赔10%,就意味着需要很长时间,用充分的换手去化解这个矛盾。如果急于求成,只能半途而废。按照以往证监会主席的监管经验来看,当下的方法和理念此前并非没有过,但是是否成功了?其中有很多值得反思的地方。

  市场需要时间来化解矛盾。现在的方向非常正确,但我们在沿着正确的方向前进时,要有充分耐心,让市场慢慢适应。价格的回归不能一步到位,并且不能让市场形成一致预期。如果形成熊市预期,事情又会难办,这当然也需要相关部门做好预期管理。

  中国改革最大的经验,就是让大多数参与者受益,如果参与者大多受损,事情将是不可行的。

  新京报记者 盖天天

【编辑:左盛丹】
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