张茉楠："藏汇于民"可解货币政策的多重矛盾

　　上周五，央行货币政策工具再“出笼”，存款准备金率升至19%的历史高位。央行在年初即动用存款准备金率工具不仅要抑制各商业银行年初放贷冲动，同时对冲外汇占款增加形成的流动性压力。那么这招还有多大的使用空间？效果有会怎样？张茉楠对此发表博文，她认为，从当前来看，短期内的政策对冲效果大打折扣，包括价格工具和数量型工具在内的货币政策发挥作用的空间越来越窄，一味的以“量化紧缩”对抗发达经济体的“量化宽松”效果未必尽如人意。

　　为什么效果未必尽人意？张茉楠指出，近些年，中国货币供给内生化趋势增强，货币政策的自主性备受挑战。1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突。首先，外汇占款已经是货币增量超发的主渠道。其次，冲销的成本也相当高昂。一方面，央行通过发行央票和提高存款准备金率等冲销操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且强制性也差，要看金融机构的认购热情，这也是最近由于中国央行未打开加息空间而导致央票发行不畅的原因；后者成本低，且具有强制性，这也是中国金融机构存款准备金率一路攀升至19%的高位的原因。另一方面，如果考虑到整个银行体系的资产负债表，货币供应量大致等于外汇储备和银行信贷之和。外汇储备大幅上升，为维持货币供应量保持稳定，采取冲销措施后，将压缩银行信贷，这会对实体经济产生抑制作用，也不利于金融机构发展。

　　有何应对之策？张茉楠提出，未来中国要有效控制流动性过剩，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，已解决内外失衡为主要着力点，要从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，推进人民币国际化等方面，加强货币政策的自主性。（国家信息中心  张茉楠）