连平：美联储一旦加息会对中国资本流出产生持续压力

　　连平在接受《第一财经日报》专访时表示：“美联储加息对全球各个经济体带来的影响不尽相同。对中国来说，很重要的影响可能会聚焦在资本持续流出压力方面。所以我们需要有一个前瞻性和综合性相协调的政策安排来应对这一发展趋势。”

　　人民币国际化进入了新的发展阶段。从资本和金融账户角度看，人民币国际化步伐正在加快，因此美联储加息所带来的“溢出效应”也进一步受到关注。

　　近日，2015金砖论坛暨第四届全球房地产金融峰会在上海召开。交通银行首席经济学家连平在接受《第一财经日报》记者专访时表示：“美联储加息对全球各个经济体带来的影响不尽相同。对中国来说，很重要的影响可能会聚焦在资本持续流出压力方面。所以我们需要有一个前瞻性和综合性相协调的政策安排来应对这一发展趋势。”

　　第一财经日报：在你看来，美联储将在何时加息？

　　连平：说到全球金融的平衡，我们一定会把目光投向太平洋两岸的两个大国的央行，去看看他们在干些什么，或者说想要干些什么。中国的货币政策在2014年第四季度以来已经持续向松调整，连续降息降准。目前很难说降息通道已经结束，但空间已经较为有限。而在美国方面来看，加息这个话题一再被讨论。我认为，美国加息影响事实上不是一个点，而是一个过程。就是从它说考虑加息开始，对全球经济的趋势性影响已经开始了。

　　说到全球的金融平衡，大经济体之间金融平衡以及央行政策指向非常重要。这里谈谈我个人对美联储加息对中国资本流动的影响。

　　美联储什么时候加息？影响因素首先是美国国内就业、物价和经济增长状况等，同时似乎对全球市场的变化也越来越关注，也就是说它不会全然不顾世界经济走向而一意孤行。加息的棋子真正落下来，就表明美国经济总体运行的趋势越来越明朗，也就是说朝着好的方向发展。经济往上走，各方面的数据越来越好，这种情况下未来有可能进一步加息，走上加息通道的可能性通常是存在的。而从其影响来看，事实上从2014年初这个过程就已经开始了，对中国经济已经产生了影响。

　　日报：具体而言，美国加息对中国有什么影响？

　　连平：我们要关注三大方面——出口贸易：有利有弊；债务：影响总体可控；资本流出：持续压力。

　　美联储加息对中国经济的影响，看法众说纷纭。加息了，美元会进一步走强，这对我们的出口有利也有弊。因为人民币可以对美元适度的贬值，但人民币和美国的汇率难以脱钩，因而很难对美国形成诸如欧盟、日本以及其他发展中国家采取的大幅度贬值。这是因为中国对美国的贸易顺差确实较大。鉴于欧元和日元大幅贬值，美元走强于我国对欧盟和日本出口不利。美联储加息、美元升值，中国的美元债务会受到影响。但由于中国国际债务总量比较有限，所以我认为影响总体是可控的。相关的微观经济主体还可以进行自我调节。

　　在此想重点讨论加息这个过程开始之后对中国资本流动的影响。我认为，鉴于中国的实际状况，美联储一旦加息，如果未来的趋势比较明朗，会对中国资本流出产生一定的压力。

　　第一个原因是，经过改革开放三十多年，中国事实上是一个资本持续流入后积累很大的国家。中国外汇储备最高的时候将近四万亿美元，外汇占款接近30万亿元人民币，其实这都是资本持续大规模流入的真实写照。由于经济增长放缓、投资回报率趋势性降低以及风险逐步增大，2012年以来资本流出我国的步伐有所加快。我国外汇储备冲高后开始回落，外汇占款减少，就是再清晰不过的佐证。而2014年以来美联储加息动议则给我国资本流出带来了新的推动力。未来如果美国利率走上上行通道，则这种压力将会持续增大。

　　第二是中国境内的资产价格偏高并有可能进一步走高。比起全球主要经济体尤其是周边国家，中国一二线城市的房产价格已经不低并在持续走高。虽然目前股市泡沫谈不上很大，然而在流动性非常宽松、利率水平很低的条件下，股市有再次大幅上涨的可能性。不动产和权益类两大类资产价格很高会导致境内外投资者产生获利了结的动机。而美联储加息和美元走强意味着美元资产价值的提升，这必然会推动资本流出过程。

　　第三是中国已经迈开了作为资本输出大国的步伐。当下很多企业，包括国有企业、民营企业都有要在全球来合理配置资产的需求，资本输出总量遂越来越大。直接投资输出已经和输入旗鼓相当，接下来将是输出超过输入。这是趋势性的重大转折。这表明在境内要素成本上升和资产泡沫增大的情况下，中国这个经济体已经产生了很大的资本输出需求。此时如果美国进入加息过程，其结果毫无疑问会起到推动资本流出中国的作用。

　　第四是当下货币政策走向与美联储恰好相反。央行已经六次降息，五次降准，货币政策效应具有二个季度以上的滞后性，2015年下半年以来政策调整效果会更多地在明年显现出来，2016年市场利率水平将进一步明显下降。大洋彼岸利率要往上走，而我国的利率则往下走。这样一来境内外利差收窄会非常明显。前一阵子中美之间同期国债收益率利差只有1.5个百分点左右，过去很长一段时间是3个百分点以上。如果未来美国加息我国再降息，利差必然会进一步收窄，从而容易带来中国资本流出的压力。

　　第五是人民币贬值预期。尽管“8.11”人民币汇率调整了一次，目前基本平稳，但在经济明显放缓和国际收支顺差格局改变的背景下，市场上担心人民币未来还会有趋势性贬值。贬值预期会给人民币资产价格带来下行压力，增强资本流出的动机。

　　最后一个重要因素是我国资本金融账户开放步伐加快。长期以来，我国资本和金融账户开放主要是放开境外的资本流入，之后也逐步放开资本的流出。当下开放实质是要放松资本流出限制。近日，上海自贸区推出“金改40条”，其中第一板块就是资本和金融账户开放。在较高的资产价格水平、较多境内资本积累以及较为强烈的要去境外投资的需求情形下，资本流出的一道屏障就是资本和金融账户的管理。在这方面的管理虽然7个大类、40个项目中35个都已经基本放开，剩下来的5个是最关键的，是控制和影响资本流出十分重要的手段。毫无疑问，放松资本流出限制，开放资本和金融账户是我国经济外向发展的必然，是大势所趋，但放松管制的结果也会使得资本流出更加便利。

　　此时，美国一旦开启加息通道，2016年以后的两三年很可能是我国面临资本流出压力较大的过程。2015年以来，尤其是下半年，外汇占款负增长，为弥补资本加大流出带来的流动性不足和货币供给缺口，近一年左右的时间已五次降准。很显然，货币政策面临新的前所未有的挑战。

　　对于这种趋势性的变化，我认为不必过于担忧。未来一个时期，资本流出压力整体上还是可控的。原因主要在两个方面，首先是中国经济的基本面较好。虽然经济增长下行压力依然较大，但总体上来说，“十三五”期间GDP在6.5%至7.5%区间运行的可能性较大。总体上看，中国经济保持中高速的增长还是有能力的。中国的财政状况也比较好，比美国、欧盟和日本都好，而且好很多。中国的金融体系运行总体上还是比较平稳的。我国外债的规模较小。亚洲金融危机的时候东南亚一些国家出现很大的问题，货币急剧贬值，很重要的原因就是盲目举借了大规模外债。我国外债水平总体控制得较好。

　　日报：在这一背景下，中国如何做到资本流出整体可控？

　　连平：风险可控的第二个方面考量，是对整个经济体有的放矢地、合理有效地综合性调控和管理。这方面首先是保持经济平稳的增长，而经济平稳增长主要依靠两大政策：财政政策和投资政策。目前基本上也是这样做的，但力度和执行力不够。财政今年赤字比去年扩张了一些，但在上半年没有得到较好地推行和落实。明年财政赤字可以在2015年的基础上进一步扩大。目前经济运行的状态要求财政政策更好地发挥调节作用，而且调节作用的效果应该提升，尤其是结构调节方面应更好地体现效应。

　　投资政策需要更加前瞻和有力。2013年以后经济下行压力不断增加，其中有两方面重要原因：房地产投资持续大幅回落和基建投资欲振乏力。未来在规划上要有充分的前瞻性，同时要发挥中央和地方两个积极性。

　　货币政策向偏松方向调整要注意把握好度。未来如果说资本流出的压力比较大，可以继续降准来对冲流动性增长速度的下降。目前的市场利率水平已经降到本世纪以来的最低水平。从降低实际利率的角度看，似乎利率仍有下降空间。但我们仍应注意这样一个事实，即中国经济体的基本格局与过去大相径庭，过去没有资本大规模流出的后顾之忧，因为在中国境内没有多少外来资本，而当下则绝然不同。未来我国利率水平跟美国之间保持一定程度的利差仍是很有必要的，这样有助于维持资本流动运行平稳，不给资本流出带来更大的压力。

　　据报道，最近俄罗斯维持基准利率11%不变，与发达经济体之间的利差很大，其目的是维持汇率稳定，防范资本大规模流出。尽管我国的相应状况要好得多，但我们也应考虑维持一个合理的利差。近来降息的步伐相对比较快，可能隐含一个考虑，那就是当美国加息棋子落下来以后，再去频繁运用降息工具就不合适了，除非遇到非常特殊的情况。的确，环境变化以后再大力度运用降息工具的负效应不得不加以考量，未来降息会比较谨慎。

　　汇率政策应当发挥稳定资本流动的功效。人民币出现趋势性贬值，在增大人民币资产价格回落压力的同时，可能会对资本流出带来更大的压力。这两者之间的关系是互相影响的。在当前经济条件之下，如果资本流出的压力很大，可以利用汇率工具做出应对。比如说阶段性的贬值，通过一定程度的汇率调整，妨碍资本的流出。但趋势性贬值显然会增大资本持续流出的压力，这方面有许多国际经验教训，我国当引以为戒。

　　其实，从2012年以来，人民币随市场供求关系出现波动，阶段性的升和贬的运行格局已经出现。而“8.11”一次性的贬值改变了人们对未来运行轨迹和政策导向的预期。未来仍应在供求关系的影响下，继续维持阶段性的升值和贬值，总体保持小幅度的波动。这有助于资本流动的平衡，对整个经济体也是利大于弊。

　　资本和金融账户开放既要积极又应审慎，目前开放的步伐是在加快。这次上海自贸区“金改40条”中有关资本和金融账户开放的制度安排，我认为还是比较审慎的。比起当年东南亚一些发展中国家金融自由化以及日本当年金融自由化的步伐来说，显得相对较为谨慎。

　　我认为，未来我国的资本和金融账户开放会按照审慎的思路向前推进。关键时候风险管控的举措会有进一步创新，制度安排会进一步加以完善。中国在对付跨境资本流动和国际风险方面已经积累了一定的经验，但我们不应盲目乐观。在全球新的经济金融环境下，中国作为第二大经济体，经济开放的规模越来越大；未来的影响主要在于资本流动，后者可以给经济体带来各个方面的冲击，尤其是金融方面的冲击，可能会带来一系列意想不到的后果。“十三五”期间我们应更加关注风险，尤其是经济国际化条件下的系统性金融风险。国际经验表明，盲目乐观和应对出错是危机形成和扩散的重要原因，所以我们需要更加审慎地予以应对。