“宝宝类”产品瘦身，货币基金的监管支点在哪里？

　　作者 李庚南

　　在资本市场，“宝宝类”货币基金因较强的流动性和较高的收益率而广受欢迎。

　　随着“宝宝类”货币基金的不断壮大。为顺应监管新规要求，“宝宝类”货币基金之一余额宝开始了瘦身运动。2017年先后三次降低个人投资者的余额宝持有上限，将个人投资者持有上限由100万最终降至10万，单日买入上限也缩减到2万。瘦身过后的余额宝增长步伐有所减缓，但余威依旧。据天弘基金公告，2017年四季度末余额宝资产总规模已达15798.32亿元，比三季度末增加了202.37亿元，再次创下史上最高水平。2018年2月1日至3月15日，天弘基金对余额宝进行了每日申购总量设置，这一次，买余额宝要靠“抢”了！

　　“宝宝类”产品为何为自己设限？

　　无论是监管接连祭出宝剑，还是“宝宝类”货币基金自行瘦身，都并非感情用事，而是基于基金行业行稳致远发展的理性选择。

　　虽然为防范货币基金流动性风险而设置的风险准备金制度可行性与现实性有待考量，但根据监管要求，摆在“宝宝类”货币基金眼前的、最无计可回避的坎，或许就是这块短板了，——所计提的风险准备金余额远远无法满足监管部门的要求。证监会2017年10月1日正式施行的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》明确规定：同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

　　按照目前的货币基金管理费率(0.33%)水平及以此为基础的风险准备金计提水平(10%)，要符合监管要求尚需时日。

　　从监管的角度看，“宝宝类”货币基金的快速发展，在给投资人带来普惠的同时，也客观上反映了“宝宝类”产品的负效应。

　　其一“宝宝类”产品的无申购门槛、无赎回成本、相对高收益性及其依托支付宝的支付便捷性，或将促成普罗大众的一种幻觉：货币基金近似于银行存款。这种幻觉的形成和不断自强化，显然不利于稳定健康的资管市场的发展，不利于培育投资人的投资风险意识，不利于实现监管层逐渐打破“刚兑”的期望，更不利于货币基金业自身的发展。

　　其二：“宝宝类”产品高流动性、准货币性，客观上对全社会市场流动性形成溢出效应，增大了央行调控市场流动性的难度。按照国家金融与发展实验室银行研究中心主任曾刚的观点，在“互联网+”创新推动下，部分货币市场基金产品已经高度货币化，其支付能力已经高于M2中的许多组成部分，对宏观货币运行产生了直接影响。正式基于这种认识，2018年1月，央行调整了货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币基金存款(含存单)，将原来货币基金中投资于银行存款之外资产部分纳入M2管理(存款类金融机构持有的货币市场基金原来就已纳入M2)。根据央行数据，经此调整后本期M2余额实际扩大了1.15万亿元。可以说，被市场宠成的“宝宝”实际上是一只随时可能出笼的“猛虎”，对市场流动性构成了潜在威胁。

　　其三：从资金服务实体经济的角度看，“宝宝类”产品的出现，在居民存款搬家式的运动中，拉长了社会资金链条，抬升了社会资金成本。从“宝宝类”产品的代表余额宝的资产配置情况看，82.95%配置到现金资产(银行存款及结算备付金)。原本是银行的存款，经过余额宝的聚集再投向银行存款，既抬升了银行的资金成本，又拉长了资金流向实体的链条。余额宝因此拉动银行机构的“仇恨”也尽在情理之中。

　　货币基金的风险有多大？

　　尽管与其他基金相比，货币基金在流动性、灵活性方面堪比活期存款，而收益远高于活期甚至定期存款，但并非不存在风险。货币基金作为一种准货币、类储蓄的金融工具，其风险形成机理与银行存款一样，主要表现为流动性风险即挤兑风险。

　　剖析货币基金的运营模式，我们不难发现，货币基金的流动性风险主要来自于资金来源与运用的期限错配。由于货币基金具有可随时赎回特点，这种随机性与货币资金所配置的资产特别是银行大额协议存款的到期存在较大的错配性。在互联网模式下，这种期限错配性可能放大为货币基金投资人的短期集中赎回。一方面可能导致基金管理人对银行的违约，蒙受利率损失及违约成本；另一方面，可能导致投资人资金损失。

　　总体上，货币基金的流动性风险或来自于微观操作与宏观环境两方面。在微观层面，首先表现为期限错配风险。客观存在的期限错配像随时可能引爆的“地雷”。最好的防御措施是最大限度地控制货币基金配置资产的剩余期限和剩余存续期。其次，基金管理人的激进行为。如果基金管理人在利益驱动下，将资金配置到高风险的资产，或资产配置集中度过高，一旦投资失败，潜在的挤兑风险将变为现实。2008年，雷曼兄弟倒闭后，资产规模达到620亿美元的Reserve Primary Fund由于重仓持有雷曼兄弟的商业票据而出现了重大损失，即是例证。从宏观看，经济金融环境的恶化往往是诱发流动性风险的因素。

　　货币基金监管支点在哪里？

　　如何在现有的监管资源许可下，对货币基金实施有效监管，既不让其游离在严厉的监管之外，又力度适中，实现监管效用最大化？这就要求我们的监管突出问题导向，找到最佳支点，方能进退有据，监管适度。

　　纵观国际上对货币基金的监管，总体体现了差异性与适度性原则，监管措施主要集中于估值、赎回、信息披露等环节。在估值方面，欧美国家逐步改革了以往固定净值估值方法，但同时考虑到市场需求，并未完全抛弃固定净值估值方法。在赎回方面，欧美国家汲取了金融危机期间的教训，加强了赎回限制，在特定情况下，对于赎回收取一定惩罚性费用，或者停止赎回；在信息披露方面，针对投资者无法详细了解货币基金具体资产组合状况而可能出现的跟风挤兑行为，欧美国家加强了货币基金信息披露的监管，要求定期披露货币基金所配置资产的状况，提高运行透明性。

　　从我国实际看，笔者以为，对货币基金监管的重点应放在以下几个方面：

　　一是防范期限错配导致的流动性风险。分别从负债端和资产端入手，通过监管规制的进一步细化消弭流动性风险隐患。负债端，主要是加强对投资者集中度监管，督促基金管理者严格执行现有的对单一投资者持有份额超过的限制性规定，特别要加强对机构型货币基金的监管；同时适时提高赎回的成本(包括惩罚性费用)。资产端，要严守货币基金投资组合剩余期限不得超过120天、平均剩余存续期不得超过240天的监管红线。

　　二是防范资产低配导致的投资风险。应建立相应的机制(比如备案制)监督基金管理人资产配置的合规性，防止基金管理人为在利益驱动下降低资产配置的质量和客户资质；同时，强化货币基金的信息披露，让投资人及时了解资产配置状况，发挥投资人的监督作用。

　　三是防范资产配置集中度风险。督促基金管理人在监管规定的投资范围内，按照组合管理、分散投资的基本原则进行资产配置，防范资产配置过于集中所滋生的风险。

　　四是防范货币基金风险的市场传染风险。按照监管要求，风险准备金不足以弥补因基金管理人或托管人违法违规、违反基金合同、操作错误或因技术故障等原因给基金财产或基金份额持有人造成的损失时，基金管理人与托管人应当使用其他自有财产进行赔偿。但是，若对基金管理人行为失控，可能会导致货币基金市场的风险向银行等金融行业传染。

　　需要反思的是，监管部门为防范货币基金流动性风险所设置的风险准备金要求的现实可行性与有效性问题。诚然，将货币基金规模与风险准备金挂钩，的确有利于抑制基金公司膨胀。但按照现行的监管要求，对采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，要满足“月末基金资产净值/月末风险准备金≥200”，需要有15年之久的风险准备金计提积累，其现实性值得探究；而对于未达标的货币基金实施双倍计提对基金公司压力并不大，显然达不到抑制货币基金过度扩张的预期效果。从防范流动性风险的实质出发，或许将风险准备金的计提要求与未付利息挂钩更能反映风险的实际状况。而且，基于防范流动性风险的风险准备金制度本身隐含着“刚兑”的意味，显然不利于货币基金打破“刚兑”的理性回归。

　　毋庸置疑，货币基金这种收益单边上升的畸形发展模式，对基金业是一种绑架，客观上将削弱权益类资管产品发展，损害基金业的健康发展。但是，在现有的监管制度框架下，以余额宝为代表的货币基金将欲何往？或许，逐步推进货币基金估值方法革新，实现由摊余成本法向市价估值法的转变，警醒投资者理性区分货币基金与银行存款的差异性，增强投资者的风险意识，将推动货币基金的转型，但这显然会是一个渐进的、甚至漫长的过程。

　　其实，无论是货币基金领域出现的银行存款幻觉，还是各种预期收益(保本型)理财产品的存在，乃至种种利率违规乱象的存在，归根结蒂还是利率市场化程度不够。正是在利率市场化的魅影之下，各种以理财名义出现的产品纷至沓来，各类“宝宝”相继诞生。如何让利率市场化真正走进现实？这或是解开诸多症结的关键。(中新经纬APP)

　　【专家简介】李庚南，高级经济师，先后供职于工商银行、人民银行，现为银监部门人士。近年来专注于普惠金融等问题研究，先后发表近百篇文章。

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