重构估值体系 下半年迎交易机会

　　上半年市场估值标准持续下移，特别是中小盘成长性股票出现了大幅度的调整。市场在接近历史估值低位之后，市场的估值体系面临全面重构，从而能够带来探底之后的交易性机会。

　　经济增速放缓

　　结构有所改善

　　2011年上半年，中国经济迎来“涨”声一片，CPI连创新高。为对抗通胀，遏制通胀预期，央行维持了一月一提准、两月一加息的紧缩步伐。在政策紧缩不断加码的背景下，市场对中国经济面临“硬着陆”风险的担忧情绪加重。

　　去库存和投资下滑导致经济增速放缓，从环比来看，三季度将迎来全年经济底谷，但由于消费增速趋稳，去库存力度温和及保障房、水利、高铁等投资对冲，增速放缓幅度有限，经济“硬着陆”风险不大。而三季度非食品价格将叠加食品因素继续推高物价，通胀仍将维持在5%以上的水平。

　　随着紧缩力度减弱、保障性住房大面积开工和库存回补过程的展开，四季度经济景气度将有所提升，通胀将回落至4.5%左右。全年来看，拉动GDP的三驾马车中，投资放缓、顺差收窄、消费趋稳，表明中国经济结构开始有所改善，而增速放缓正是转型过程中必经的阵痛，但全年GDP仍将保持9%以上的增长速度。

　　紧缩基调不变

　　力度频率递减

　　虽然M2增速连续2个月在15%左右的低位，但从银行理财产品大规模发行、债券发行加速来看，社会融资总量并未明显趋缓。央行对社会融资总量的考核取代了对M2的单纯考核，价格工具对经济的整体调控将更加有效。预计6月底或7月初将加息一次，之后也不排除再加息一次的可能。而针对中小企业融资难的问题，政府可能用差别对待的微观政策解决。

　　提高法定存款准备金率主要针对外汇占款。在加息预期强烈、人民币加速升值、民间借贷利率飙升的背景下，热钱流入势头依然强劲。下半年，美欧经济增长趋缓，欧债危机再度走上台前，热钱回流发达经济体的动力减弱，外汇占款依然较多，所以存款准备金率仍有上调空间。但下半年总共到期资金量明显减少，因此提准频率将降低，预计还将提准1-2次。

　　四季度在通胀逐步回落、经济增速趋缓的背景下，再度加息的可能性较小。而四季度随着美欧进入加息周期的预期加强，热钱流入步伐也将趋缓，因此提准可能性将降低。总体来看，四季度货币政策继续紧缩的动力下降，或迎来政策观察期。

　　估值接近历史低点

　　杀跌动能减弱

　　从大盘股估值来看，当前估值均已经接近历史重要低点，这些品种再度大幅向下调整可能性不大。而从今年的风险源头中小盘股票来看，目前中小板板块整体估值34倍左右，距离2319点附近的33.60倍估值已经没有什么空间。从这个意义上看，中小盘股票整体也接近重要底部，调整空间非常有限。

　　因此，从估值上看，我们认为下半年大盘调整空间有限，目前已经接近估值底部区域，市场估值体系将重新构筑，大盘在筑底之后，将会迎来交易性机会。