期指受限量化对冲“择新欢” 分级套利迎来机遇

　　股指期货交易受限加上长期贴水，期指的对冲功能大打折扣。对机构投资者而言，通过分级基金套利或许是一个可以考虑的方向。

　　据《第一财经日报》记者了解，在股市大跌的6、7两个月，深圳一家公募于6月初发行的一只专户产品仅仅凭借分级A拿到了12%的正收益，8月份沪指遭遇12.49%的下跌，该产品收益有所收窄，不过仍然取得了正收益。

　　分级A作为一个类固收品种，受配对转换和利率变化影响波动较大，但是其优势正是当权益类品种表现不好的时候，可以去进行配置。分级套利主要包括两个部分，一个是分级A的套利，另外一个是折溢价套利。

　　将分级A和分级B的折溢价套利合并在一起，单独把分级作为一种量化对冲的策略，经过长期的测试，每年都可以获得一定的绝对收益。

　　年化收益超17%

　　“目前绝大多数公募的量化对冲产品及专户的头寸仓位都很低，大部分是在10%的对冲头寸以下，甚至有一些公募量化的仓位是0。”与记者交流时，北京一位指数类基金经理指出。

　　除交易受限外，一个很重要的原因是股指期货长期贴水导致无法开仓。Wind资讯数据显示，最新的贴水情况是：IC1510贴水112.27点，IH150贴水47.99点，IF贴水206.88点。

　　“现在做量化对冲难度上比较大，通过开股指期货的账户用套保编码，在沪深300是可以操作的，但是难度非常大。而贴水是现在最大的弊端，如果贴水长期是在100～200点负基差的情况下，是很难去做对冲的。”该北京指数基金经理说。

　　在这种情况下，本报记者了解到的深圳一家公募量化投资部门的一个解决办法是，在量化策略中加入分级基金套利，用分级做对冲，其中就包括分级A的套利。

　　定期折算条款决定了分级A具有的债性属性，利率波动、流动性、市场交易情绪等都与分级A的定价有关。其中，当市场热情高涨即溢价过大时，套利资金的流入会对分级A形成打压，反之亦然。因此，在市场不好的时候，分级A就具备了买入的价值。

　　方正金融工程研究团队曾在一篇研究报告中写道，分级A条款相近、安全性差异很小，综合考虑债券价值和期权价值构建一个投资者组合，年化收益超过了17%。

　　实际上，在过去的几个月，分级A的收益率要高于预期，原因就是，股市非正常断崖式下跌造成下折不断，6月来这几个月，分级A的收益便来自于下折——由于分级A通常折价，下折后投资者就“变相”获得了A份额的消除权益。

　　譬如，假设A类份额份数是4，净值为1，价格是0.85，这时折价率为15%。当触发下折时，A类份额的份数变为1，另外的三份转换为了母基金。

　　分级A应对下跌

　　“距离下折两三周的时候做一个判断，下折就亏了。触发之后应该把A卖掉。”在深圳一家公募量化投资部负责人看来，“分级A也是股市下跌的一个对应方法。”

　　该人士认为，分级基金本质上是母基金指数化、“然后带有两个轮子”，一个是利率的衍生投资工具，一个是权益的衍生投资工具。从投资角度来讲，就是在看好股市的时候买杠杆这端，不看好的时候买A抛掉B。当买A的时候，在一定程度上体现出来就是“看空”。

　　与股指期货这类的衍生品不一样的是，分级A没有保证金，也没有到期日。对机构投资者来说，如果有保证金和到期日，会在交易上、风控上对保证金上有很多管理，但普通投资者很难做到。

　　“分级没有到期日，没有保证金交易，对分级是一个长期的利好。”上述公募量化投资人士对记者表示。

　　另外，由于马上到年底，会触发定期折算也会带来A类的投资机会。

　　“A份额有个约定收益，会折算成母基金份额。年底有这么一个分红的机会，到时候大家都会去抢。而且是不需要持有一年，只需要持有分红前的一天就可以拿到约定收益。这样大家都会在前一天买进去。很多人在年底买，有人说年底价格太贵了，就11月底去买，甚至有人会在10月买。就形成了在年底前推高A端的这么一个趋势。”该公募量化投资部负责人解释道。

　　“当然今年不一定看得到，因为今年A已经涨了很多。但这个投资策略是每年都会有的。”他说。

　　除了分级A套利，另外一个就是折溢价套利。

　　在6月12日发生“股震”之前，市场几乎疯狂，股指一路上扬，溢价套利的空间很大。当时，分级A被炸出很大的一个“黄金坑”，原因就是上半年很多投资人在做溢价套利。现在行情下挫后，处于折价套利的阶段，这也是为什么分级规模缩水很快的原因。

　　指数分级“全覆盖”

　　《第一财经日报》记者了解到，一些基金公司的指数分级产品超过了20只，重点放在了行业分级产品的发行，几乎是“全行业覆盖”，既布局了过热行业，也布局了衰落行业。“这就是美林时钟，根据经济周期布局，可以保证在不同的市场环境中，不同的经济环境中有投资的工具。”一位业内人士表示。

　　“分级本质上是一个指数基金，但加了场内份额，核心优势是交易的标的选择很多，初始杠杆不高，远远好于ETF。而股指期货比起分级基金还是比较单一，股指期货在国内发展也很缓慢，而指数基金刚好弥补了期指这种杠杆产品的稀缺。”上述公募量化投资部人士的观点是，分级基金是近似于股指期货和ETF之间的一个品种。

　　2010年，分级基金发生了“革命性的创新”，就是把母基金变成了指数，同时生成了进入场内的通道，在合理分拆之后，消除了A、B长期折价的问题。从2010年到现在，指数分级也没有太多大量的条款设计的变动，一直停留在5年前优化后的状态。

　　不过，在连续下折的“重创”之后，对分级基金争论开始变多，加上8月21日晚间，证监会新闻发言人表示分级基金的暂停审批，在过去一年衔枚疾进的分级基金暂时放慢了脚步，分级基金走上了“十字路口”。

　　在分级基金暂停审批之前，很多基金公司花大力发展分级，暂停审批前的8月14日市场上约有96只指数分级股票型产品，待审批的超过了100只。

　　此前，与记者交流的多位分级基金人士认为，分级基金是非常有创造力的一个产品，它的出现大大丰富了金融衍生品的产品线，也为投资者提供了非常好的一个投资工具。

　　“我对指数分级基金非常看好，个人判断其在国内市场将是一个非常重要的品种。”上述公募量化投资部负责人表示。